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中央银行为什么如此重要—美联储成立百年随想
作者: 王松奇 / 时间: 2014年 5月号

“迄今为止,人类有三项伟大发明,火、轮子、中央银行。”这是美国的第一位经济学诺奖得主保罗·萨缪尔森在他那本风行天下、经久不衰的教科书《经济学》第26章“中央银行与货币政策”开篇前的引言。为什么说中央银行能像火和轮子一样重要?它真的是那样既改变了人类生活又使得人们不可或缺的吗?

回答是肯定的,美联储成立百年来,美国经济金融的历史以及世界经济金融发展的历史已充分证明了这一点。

美联储的成立标志着商业银行无序发行货币、市场自发行为频繁酝酿风险和危机的时代宣告结束。在中央银行机制出现之前,在金属货币阶段,中央政府作为货币发行人代表国家向经济体系供应法定货币,在后来的信用货币时期,全社会的货币创造又通过多家商业银行的资产负债业务,在信用提供过程中以派生存款的形式进行货币创造,货币创造的公式是D=R/r,式中,D为存款,R 为准备金,r为准备金率。从理论上说,一个经济体的存款准备金率越高,其货币创造的能力就越低,反之则反是。

那么,在存款准备金率之外还有哪些因素会影响货币创造呢?通常情况有三个因素:

一是现金漏出,在存款扩大过程中,如果得到支票的人不把款项存入银行而是将之作为现金即转变为储藏手段使之暂时退出流通领域和游离于银行的货币循环之外,那么派生存款的公式就成了△D=R/(r+C),式中的C即为社会持有的现金占存款额的百分比。显然,现金漏出的比率与货币创造能力是负相关关系。

二是商业银行持有的超额准备金的数量,这个参数越大商业银行的货币创造能力也同样越低。

三是贷款需求状况和商业银行的放款意愿,这两方面的因素都能影响实际经济生活中的货币创造过程。

上面的讨论都是假定中央银行产生之前的情形,中央银行出现之后,全社会的货币创造就由商业银行的信用活动、家庭部门的消费储蓄行为、企业的借款和投资活动的自发无序相互影响中转变为由中央银行代表国家的有意有序按一定规制或理念进行货币供给调节的过程。

首先,中央银行成为货币供给的源头,只有它才能够合法地为全社会提供货币基础,这个基础货币成为全社会货币创造的源头。

其次,中央银行可以通过货币供给增长率目标、利率水平决定、家庭企业储蓄投资行为影响等多种方式来贯彻自己的调节意图。它既可以用数量手段调节经济体系中的货币供应量,又可以用价格手段去影响包括商业银行、家庭和企业在内的微观市场主体的行为。

第三,中央银行在自己的工具篮子里任意选取武器目的就是为了在一定时期的经济增长、就业、物价稳定和国际收支平衡中实现自己的政策追求偏好。

在现代经济中,一个国家的宏观经济调节手段主要有二,一是财政政策,二是货币政策。财政政策的主导权在中央政府,而货币政策的主导权则在中央银行。财政政策的主要功能是对付萧条,因为它能够通过赤字手段扩张支出创造总需求为经济增长提供动力;而货币政策不仅能对付萧条遏止经济下行,还能抑制经济的过度繁荣,应对通货膨胀,防止金融动荡,维护金融安全。从这一点说,货币政策比财政政策更重要。在一百年来的美国经济发展史中,从美联储建立初期、大萧条时期、大通胀和大通缩时期、大缓和时期、和眼下的大衰退时期这六个重要历史时期中,美联储通过自身的目标调整、框架修正、责任落实,不断优化美联储的结构和决策能力,成为美国最有效的宏观经济稳定器。

在多年的宏观经济目标管理实践中,美国主流经济学界在货币政策运用方面达成的基本共识是“逆对经济风向调节”,简单说就是经济遇冷时,货币政策就宽松点儿,当经济出现过度繁荣迹象时,就采取或提高利率或减少货币供给的手段来给过热的经济降温。所谓“运用之妙,存乎一心”,何时紧何时松怎样让恰当的货币政策和最有利的货币政策工具适时适度出手,这是对每个美联储掌门人工作能力的考验。

1987年的“黑色星期一”发生时,艾伦·格林斯潘刚刚接任美联储主席,在市场几欲崩盘的情况下,格林斯潘通过冷静思考,果断发表了一个简短的表态性声明,声称美联储有责任有能力为市场提供充足的流动性支持立时平息了一场市场信心危机。同样在1980年代,美国出现了可能引发系统性金融风险的储贷协会危机,又是格林斯潘以极大的决心和不惜血本的态度用低调的方式将这场危机化解于无形。但在进入21世纪后,特别是2004年至2006年这几年间,美国的房地产业过度繁荣以及在格林斯潘主政美联储时对衍生品市场膨胀、金融机构逐利行为监管过度,直接导致了2007年美国次贷危机和2008年全球金融危机的爆发。从这一点说,当了18年美联储主席常常被人称为“地球上的影子总统”的格林斯潘也有着不可推卸的责任。曾几何时,正是这个格林斯潘,首次使用了“非理性繁荣”描绘美国危机前时的市场状态,但又正是他犯了“见事太迟”的错误,使美国陷入了一场自19291933年大萧条以来最严重的经济衰退和金融危机中。身为美联储主席的格林斯潘,他的偏好和政策倾向可以从某种意义上影响经济金融稳定甚至国运,这也从另一个角度上说明了为什么中央银行会如此重要。

伯南克是以救火队员的身份接任格林斯潘美联储主席职务的,他对大萧条时期美国经济的深入研究成为他应对2008全球金融危机及危机引发的美国经济衰退的最大资本,伯南克任职8年出台QE1QE2QE3,政策目的既简单又明了,就是用中央银行的货币购买国债,从而增加经济体系中的货币供给量,解决企业部门借款需求不旺、家庭部门支出低迷及商业银行系统缺少放款意愿等综合作用下产生的社会总需求不足问题。在奥巴马政府的出色配合下,伯南克主导的美联储已有效实现了美国经济走出危机实现复苏、特别是制造业的复苏最为明显强劲。美国经济走出眼下大衰退的经验就是美联储用购买国债方式向经济体系增加货币供给从而提供经济动力的经验,当然也是我在前面说过的“逆对经济风向调节”的经验。

现在耶伦已取代伯南克,对耶伦来说,货币政策调节方向已定,那就是,在美国经济已明显复苏的情况下,实施多年的量化宽松政策必须退出,但退出的力度和节奏把握,则是不小的难题。这就像厨师做饭做菜时,食材虽然一样,但火候把握如果相去甚远,饭菜味道肯定会大不相同。货币政策同财政政策相比,最大的特点是短期和微调,也就是说,货币政策通常不考虑五年、八年这样时段的长期问题,它只考虑短期问题;在手法的运用上,它也不倾向于采取大松大紧的激烈方式从而导致经济大冷大热,货币政策永远是针对短时期经济运行中显现的冷热或不稳定苗头采取恰当的适中的应对手段,保障经济的平稳运行,保持金融体系的稳健发展。耶伦业已制定了QE3缓慢退出的实施方法,看来,她也许能做得很好。

从历史数据看,全球性金融危机,每810年就来一次,那么,下一次危机会在2018年前后发生吗?纽约大学的末日博士鲁比尼曾不止一次地说,下一场世界危机的爆发点肯定在中国,中国的房地产泡沫、地方政府债务以及商业银行体系令全球瞠目结舌的信贷扩张都可能成为新危机的引爆点。鲁比尼曾明确说2013年是中国金融危机的爆发年,但2013年已经悄然逝去,2014年也已过去4个多月,中国似乎丝毫未显现危机迹象。我们生活在一个充满不确定性的世界,中国将来也可能出现金融危机,也可能会避免金融危机,两种可能性代表了两条道路两个前景,关键在于政策选择。当然这不仅仅是中国中央银行的政策选择,在中国特殊政治经济体制下,更多的是中国中央政府的选择,因为中国中央银行没有美联储那样独立超脱的地位,当然也就没有美联储那样的决策权力,相应地避免危机的责任也顺理成章地落在了中国中央政府的头上。因此中国的中央政府应当认真研究美联储百年来的经验教训,谨慎对待经济金融体系中出现的危机苗头问题,采取恰当的应对策略,让中国这个仅次于美国的金融大国能成为全球经济金融稳定的积极角色,避免成为下一次全球金融危机的肇源地。

避免金融危机的第一要义是实体经济要健康强大。无论哪个国家如果实体经济不出大问题,单靠金融系统空转,即使违约率很高,那也只是一种隔离性震荡。只有在金融体系的大量违约同实体经济中的企业或政府坏账行为紧密连接时,金融风险才可能转化为金融危机。从这一点说,中国金融体系目前的当务之急自然是如何保证将金融资源更有效率地配置到最有利于实体经济发展和经济结构调整的方向上去,而不是将工作重点放在一味关注风险而不惜过度采用行政手段方面。

金融支持实体经济发展在银行主导金融体系中的实质涵义就是保证足量的信贷投放额和适当的信贷增长速度。货币存量的增加同信贷增长高度正相关。其间有一个外行人常常提出的问题,到2013年底M2已经110万亿了,中国的M2/GDP已在世界上遥遥领先了,再不控制信贷增长抑制货币供给增长速度岂不是自酿危机吗?这里有一个常被忽略的问题就是中国的货币总量和结构的特殊性问题。中国的货币供给相当大程度上与央行收储行为有关,因为仅外汇占款就有近30万亿之多,但央行收储之后又有全世界少见的对冲操作,就是用一定的手法将投入流通的货币再收回放进中央银行的抽屉里。因此,中国央行实际上并不存在无节制的货币超发行为。此外,在中国110多万亿的M2中,M1不足34万亿,也就是说真正处于流通中的活跃货币占M2总量的1/3还不到,这也就是为什么表面看中国货币总量大、流动性充裕却总是频频出现“钱荒”的原因。

2014年第一季度的CPIPPI及其他宏观数据看,中国经济事实上也存在着趋冷威胁,经济趋冷同货币政策有没有关系?这有待深入研究。

中国同美国比:

——中国经济易热,美国经济易冷;

——美联储成立已经100年独立性强,中国人民银行独立行使央行职能刚30年,至今被看作是国务院下属的一个部门;

——美联储主席中很多人是学者教授,中国央行行长全部是从政治台阶一步一步走上来的官员;

——美国货币政策选择背后是成千上万独立思考的经济学家,中国货币政策选择背后多是常拍脑门的领导和顺情说好话的没主见文人;

中美中央银行的历史时间差距是70年,工作差距也许不算太大。我觉得,如果中国央行有什么要向美联储学习的,那就是中国央行系统的行政干预过度管制行为应当尽可能地少一些,换个思路,换一种工作方式也许就能改善中国金融体系资源配置效率低下的现状。