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通货紧缩:机制、形势分析和对策
作者: 殷剑峰 / 时间: 2015年 4月号

通货紧缩指的是主要物价指数(PPI/CPI)的持续下跌。虽然有所谓“好的”通货紧缩(主要由技术进步引发的总供给线外推造成)和“坏的”通货紧缩(主要由总需求萎缩引发)之分,但在更多的情况下,通货紧缩都对应于总需求的萎缩和经济的持续衰退。而且,通货紧缩要比通货膨胀更加难以对付,因为许多宏观经济政策工具、尤其是货币政策通常会因经济中的各种“刚性”(如“流动性陷阱”)而失灵。

我国在19972002年间曾经历了长达五年的通货紧缩,其原因在总供给层面是企业的产能过剩和债台高筑,在总需求层面是投资、消费和外需的萎靡,在金融层面则是银行部门的“惜贷”。当前,我国的PPI已经连续下跌3年,CPI虽保持在正增长,但也跌到1%以下——按照一些国际组织和央行的看法,核心CPI的增速连续3个月在1%以下即为事实上的通货紧缩。所以,可以判断,我国经济至少处于“潜在”通缩的状态。

1997年亚洲金融危机后的通货紧缩相比,目前的“潜在”通缩既有类似的短期和中期原因,突出表现为产能过剩、债务累积、资产价格下跌以及外部传导的影响,也有一些不同的、更加长期性的因素,如人口老龄化。从日本1990年以来的教训看,我们既要有针对通货紧缩短期和中期因素的宏观经济政策,更要有应对长期通货紧缩的准备。

 

债务累积与通货紧缩

债务累积与通货紧缩的关系源自美国经济学家费雪(Fisher1933)对20世纪30年代美国大萧条的观察:在经济繁荣时期企业大量借贷投资,而当负面冲击来临时,这些债务就显得“过度”了。过度负债导致两个结果,其一,为偿还负债,企业拼命降价销售,去库存使得短期总供给线外推;其二,企业销售的现金流和新的负债不是用来投资,而是用来偿还债务本息,从而导致投资需求下降,总需求萎缩。负债之所以“过度”是因为投资的资本回报率低于真实利率,后者又等于名义利率与通胀预期(或物价上涨率)之差。相对于资本回报率本身,费雪更加强调通货紧缩的影响:持续的物价下跌使得通胀预期变为负值,从而使得真实利率过高,并超过了本来合理的资本回报率。因此,费雪建议扩张货币以降低名义利率和改变通胀预期。

按照费雪的标准,我国实体经济部门的负债已经处于“过度”的状态。以市场化的拆借利率为例,1月份隔夜拆借利率为2.81%PPI负增长4.38%,以PPI来计算的真实利率高达7.13%。虽然这依然低于亚洲金融危机后8%12%的水平,但是,这已经超过了许多上市公司的资本回报率,更勿用说以实际贷款利率来计算真实利率了。除了费雪的标准,以杠杆率来看,实体经济负债程度也是太高了。表1显示,2014年我国实体经济的杠杆率继续攀升至211%。如此之高的杠杆率带来了巨大的偿债压力:2014年,实体经济偿债本息额已经达到了新增GDP138%。换句话说,实体经济新增的收入不足以覆盖到期债务,部分偿债依靠“借新还旧”。

不过,与往年相比,2014年杠杆率上升的速度有所趋缓。这种趋缓可能反映了去杠杆的进程,但也可能是政策过紧和银行部门“惜贷”的结果:其一,银行同业业务自2013年底以来受到严格控制,导致2014年银行同业业务为实体经济创造的净信用下降,其与GDP之比和2013年相同;其二,由于宏观上对信贷的控制和银行部门逐渐表现出来的放贷意愿的下降,2014年信贷与GDP之比只比2013年上升量了5个百分点,而2013年比2012年增加了9个百分点。银行部门“惜贷”的迹象不仅表现为信贷增速的下滑,还表现为贷款风险加成的提高。根据中国人民银行的调查,一般贷款中执行基准利率上浮的比重从20123季度的60%上升到2014年的70%,上浮利率的比重远高于20052007年的繁荣时期。在微观层面,“惜贷”就表现为“融资难、融资贵”问题日益突出。由于贷款增速的下滑,实体经济部门越来越依靠其他渠道获得负债融资,从而使得2013年和2014年的杠杆率超过了M2/GDP

 

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全文请参照《银行家》杂志2015年第4期)

(作者系中国社会科学院金融研究所副所长)