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融券活动对股票价格信息有效性的影响分析
作者: 姜向中 王国俊 / 时间: 2015年 4月号

引言

通过融券卖空股票在成熟资本市场是个很常用的交易方法。融券方(卖空方)对所融股票的预期走势悲观,通过卖出借入的股票并希望此后能以更低的价格在市场中购回相同的股票还给出借方,从而获取收益。融券行为的出现,代表了市场参与者对股票价格走势的不同判断,客观上对增加市场流动性、活跃交易行为等起到了积极作用。

学术界和投资界关于融券活动(卖空股票)如何影响股票市场的争论一直存在。支持者们认为融券活动有助于提高各种信息被包含进股票价格的速度进而提高市场的有效性,而反对者们则认为融券活动有可能会加剧股票价格的波动并且融券活动者有操纵市场的嫌疑。正是出于后一方面的顾虑,部分国家在20072008金融危机以及2010年欧债危机期间对市场的融券活动进行了适当的限制。比如美国在2008919日到102日期间禁止投资者进行799只指定金融股票的卖空活动,德国在2010519日到2011331日期间严禁卖空10只最重要的金融股票。

关于融券活动对股票价格信息有效性影响的理论基础是著名的Diamond &Verrecchia (1987) 模型。该模型指出当股票不允许被卖空或者被卖空成本很高时,信息(尤其是非公开信息)被反应到股票价格的速度会被减缓,因此当这些信息被公开时,股票价格的变动就会很大。并且当坏消息公布的时候,价格变动幅度会更大。通常来说,公司季报中的业绩在公告之前是非公开信息,公告之后就成了公开信息。

中国证监会于2010331日正式推出了融资融券业务,开启了中国资本市场的新时代。首批推出的是包括上海和深证证券交易所的90只市值最大的股票, 并在之后的几年内不断扩大融券标的股票范围到目前的900只。在此之前,中国市场上的所有股票都不允许卖空,并且也没有相应的股票期权市场来间接地卖空股票。

这就为研究融券活动对股票价格信息有效性的影响提供了一个很好的自然实验机会。利用这个自然实验,本文检验并证实了允许卖空股票能够提高信息被包含进股票价格的速度并降低股票价格在信息公布时的变动幅度。本文通过比较融券标的股票在被允许卖空前后股票价格在业绩公告当天的变动幅度来测试Diamond &Verrecchia (1987) 模型。如果允许卖空确实能够加速信息被反映到股票价格的速度,那么对于这些融券标的股票,其在允许卖空之后的业绩公告当天的股票价格变动幅度将会大大减小。通过实证分析,本文发现在允许卖空之后,股票价格在业绩公告当天的变动幅度比不允许卖空时下降将近60%,并且当业绩低于预期时(即有负面信息时),股价变动幅度的下降将近83%

 

中国市场融券活动特点

2010331日,中国证监会选择了上证50指数和深证成指成分股总共90只股票作为首批融券标的,同时允许包括中信证券在内的6家券商为客户提供融券活动。这90只标的代表了市场上市值较大、流动性较好、且波动性较小的股票。在这之后中国证监会逐步放宽标的股票的甄选条件并批准了更多的券商开展融券业务。截止20149月,总共有900只股票被允许融券 (其中843只为主板或中小板股票,57只为创业板股票),有89家券商获得了开展融券活动的资格。和发达市场相比,现阶段中国市场的融券活动具有如下特点:

 

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全文请参照《银行家》杂志2015年第4期)

 

(作者单位:瑞银证券 同济大学经济与管理学院)