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全球流动性发展的复杂趋势及应对策略
作者: 宗 良 陈振荣 / 时间: 2015年 4月号

编者按:近年来,美国退出QE以及欧、英、日实施的宽松货币政策,引起了人们对全球流动性的高度关注。如何加强全球流动性管理,维护全球经济金融稳定,是人们关注的焦点。要想真正的理解全球流动性的复杂趋势,我们必须先了解当前全球流动的主要特点、发展趋势及其未来可能存在的风险,而针对这些问题作者做出了完善的解答,并提出了加强全球流动性管理的建议。

近年来,作为全球流动性的主要来源国,美国决定退出QE以及欧、英、日相继实施的宽松货币政策,引起了人们对全球流动性波动的高度关注。2014年以来,已有20多家央行陆续降息或推出超常宽松政策,使全球流动性问题变得更为复杂。改革国际货币体系、实现全球流动性的有序供应,是关系世界经济持续、均衡发展的重大问题,也是全球经济金融稳定的重要因素。因此,关注全球流动性的管理,具有重大意义。

全球流动性目前没有一致且比较一致的定义。国际清算银行将全球流动性划分为官方流动性和私人流动性, 官方流动性即可以由货币当局无条件用于支付的资金,大体包括:外汇储备、央行货币互换以及SDRIMF特别提款权)等,主要储备国央行资产也发挥重要作用。本文以跨境官方流动性为着眼点,对全球流动性的相关问题进行分析,并提出相应对策建议。

 

全球流动性波动的主导因素

当前阶段,美元、欧元、英镑、日元是各国的主要储备货币,也是IMF特别提款权(SDR)的篮子货币,它们是全球流动性的主要来源。在金融自由化的背景下,美、欧、英、日作为世界主要储备货币发行国,其货币政策具有很强的溢出效应,是全球流动性波动的主导因素。

量化宽松政策提供了大量的全球流动性。金融危机以来,美、欧、英、日在不同阶段运用不同的量化宽松操作工具调节流动性,主要包括两大类:一类是为市场注入流动性的货币政策操作, 如资产购买和常规工具的非常规操作。美联储购买的资产占总资产的比重一度高达70%。欧洲央行采用长期再融资操作(LTRO)为市场注入流动性,LTRO资产占当时欧央行总资产的比重达35%。另一类是刺激经济复苏的货币政策操作,以资产购买为主。英国央行在20092012年间,通过资产购买便利(APF)购买了约3750亿英镑的债券。欧洲央行20151月宣布了全面量化宽松,决定在欧元区开展逾1万亿欧元规模的资产购买计划。量化宽松政策使主要储备货币发行国央行的资产负债表急剧扩大,20088月至201411月,美联储的资产负债表规模增加了约3.4倍,英国央行增加了约3.2倍,日本央行的资产负债表在安倍上台后迅速膨胀,和金融危机前相比增加了约1.5倍。

美、欧、英、日的量化宽松货币政策,为全球注入了大量的流动性,提升了市场流动性,缓解了金融市场波动,有助于经济的复苏。但是量化宽松货币政策也带来货币总量失控、资产价格泡沫、资本流动加剧、币值波动等风险。

跨境资本流动催生了巨大的外溢效应。美、欧、英、日央行资产负债表规模的扩大与新兴市场国家资本流入的增长高度关联。20102013年,新兴市场的资本流入几乎占到全球资本流动总额的一半,远高于2002200820%的比例,其中90%的资本净流入了中国、巴西、印度、土耳其、墨西哥、波兰、印尼和秘鲁八个国家。在新兴市场的跨境资本流动中,证券资产尤其是债券资产扮演了重要角色,外国投资者持有的本币主权债券和本币非金融企业债券显著增加,如外国投资者在本币政府债券市场的占有率从20091月的10.7%增长至20141月的25.4%,部分国家占比更高。

伴随着国际资本大量流入,新兴市场获得了快速经济增长,但这种由外债驱动的增长使其更易受到发达国家特别是主要储备货币发行国的利率、汇率变动等外部因素的制约,极易造成金融不稳定。近期美元升值以及美国加息预期可能导致的流动性紧张,使不少国家被迫纷纷降息或推出超常规宽松政策,以避免流动性的大幅波动。

多元储备及政策差异减缓了全球流动性的波动。美国退出QE减少了市场流动性,而欧、英、日的宽松货币政策又适当扩张市场流动性,平衡了全球流动性的波动。自2014年中旬以来,欧央行宽松政策及EQE(欧元区的量化宽松政策)预期已驱动资金回流新兴市场,2015年市场关于美联储可能推迟升息的预期则进一步促进了这一回流过程,减缓了这些市场资金由于美元升值造成的外逃压力。国际金融协会(IIF20151月报告显示:新兴市场金融投资资金在20151月净流入180亿美元,其中80亿左右流向新兴亚洲市场。

此外,2015年以来美国债券二级市场流动性压力上升,然而在美国升息预期及美元升值环境下,外国对美国公司债券和股票净流入在过去几个月增长较快。EQE形成的流动资金的一部分也可能流向美元资产,这有助于缓解美国资金压力。

 

当前全球流动性的主要特点

如上所述,储备货币发行国货币政策成为影响全球流动性的主导因素,是当前全球流动性的一个主要特征。与此同时,目前阶段的全球流动性还显现出了以下主要特点。

各国外汇储备货币过多集中于少数货币。外汇储备是全球流动性的最主要部份。目前,各国的外汇储备货币中排名前四的分别是美元、欧元、英镑和日元。IMF报告显示,截至20141231日,全球外汇储备11.8万亿美元,美元占62.3%,欧元占22.6%。由此可见,美元仍是全球第一大储备货币,占据着短期内不可动摇的地位。欧元的比重逐步提高,但仍与美元有非常大的差距。英镑和日元在全球储备货币的占比仍较小。

IMF发挥着重要的作用但未来有待改善。IMF在全球流动性方面扮演着关键角色,特别是SDR对全球流动性起着重大影响。20098月至9月,IMF向成员国分配规模高达2830亿美元的SDR,这相当于实施了一轮全球定量宽松政策。然而,IMF也有待改善的地方。目前SDR的篮子货币全部是发达国家货币,SDR的定值仅仅依靠美元、欧元、日元和英镑,其中美元为41.9%、欧元37.4%、英镑11.3%,日元9.4%,其重要性和代表性较差,不能反映全球经济、金融格局的真实情况。这意味着少数发达国家对IMF否决权的扩大,而广大发展中国家对政策的影响力则很有限。

央行之间的货币互换对全球流动性产生一定影响。央行的互换额度可以在紧急状况下提供流动性。国际金融危机爆发后,全球范围内建立了多个国际货币互换网络,包括美联储网络、欧元网络、瑞士法郎网络以及亚洲和拉美网络。其中,以美联储为中心的双边美元互换体系、欧盟内部的货币互换协议、清迈协议以及中国央行与其他国家央行的货币互换协议最具有代表性。2013年,全球六大央行(美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行)再次启动的货币不限、期限不限、规模不限的互换机制,更是将货币互换推到了一个新高度。经验分析表明,以美联储为核心的货币互换网络改善了全球美元融资市场的流动性紧张,有助于抑制危机扩散以及维持市场稳定。

区域性金融机构及人民币逐步成为全球流动性的重要补充。一些区域性金融机构的设立丰富了区域金融安排(RFAs),对全球流动性起着补充作用。在亚洲,金融危机后清迈倡议过渡为多边机制,拥有1200亿美元储备库和与之相配套的亚洲宏观经济研究办公室。同时,区域本币债券市场建设也得到发展,促进了亚洲本土投资,有利于将本地储蓄留在本土并转化为本地投资,这将很大程度上减缓全球流动性对亚洲市场的冲击。在欧洲,欧洲债务危机催生了一系列新的区域性监管和救助机构的建立,包括欧洲银行局、欧洲系统性风险局以及欧洲监管局,这些构成新的欧元区金融治理框架。

除区域金融安排外,人民币也逐步成为全球流动性的重要补充。跨境人民币结算业务高速增长,境外人民币投融资市场稳步形成,部份国家或地区将人民币纳入储备货币,这对全球流动性产生了重要的影响。

 

全球流动性的发展趋势及可能存在的风险

短期内美元仍占主导,但将逐步多元化。在短期内,尚没有可以取代美元的国际储备资产,美元仍将是国际储备体系中最主要的储备资产。在中期,国际储备体系有可能改变当前美元“一币独大”的现状,逐步实现多元化。美元在国际储备中所占的比重将逐步下降,其他国家或区域经济体的货币在国际储备体系中的比重和地位将逐步提高。值的关注的是,随着中国经济的全球影响力日益增强,以及中国实施的以“一带一路”为核心的对外开放新战略,人民币国际化迈向了全方位发展的新阶段,人民币有望被更多国家接纳为储备货币。

SDR以及区域金融安排将有望发挥更大的作用。近年来,一些新的区域性金融机构开始设立,并有望成为全球流动性的重要补充。金砖国家(中国、印度、俄罗斯、南非、巴西)决定建立金砖国家开发银行,并同意设立一个应急储备基金,由各成员国的中央银行管理1000亿美元的基金,用以防范各国短期资金流动压力,加强全球金融稳定。2015年有30多个创始成员国参与的亚洲基础设施投资银行即将成立,法定资本为1000亿美元,旨在向亚洲发展中国家基础设施建设提供资金支持。

同时,以美元为中心的国际货币体系的诸多弊端引起了国际社会的强烈不满,许多国家都致力于让SDR在国际货币体系中发挥更大的作用,SDR在全球流动性的作用有望进一步提升。

全球流动性的总量或结构性失衡仍不可避免。经济扩张或者衰退的周期性特征,以及各国经济政策的顺周期性,极易产生全球流性的过剩或短缺。在全球政策协调难度比较大的背景下,从本国利益考量,各国可能会采取竞争性的货币政策,这也可能造成全球流动性的总量失衡。美元作为全球最主要的储备货币,由于“特里芬难题”的存在,使全球流动性的结构性失衡问题难以解决。同时,各国经济发展程度不同,吸引流动性方面存在着差异,带来了国际收支的不平衡。此外,各国获取的官方流动性也有比较大的差别,极有可能产生全球流动性的结构性失衡。

全球流动性波动更加复杂,债务风险巨大。全球经济规模的扩大,将带动全球流动性总量的扩大。同时,金融市场的发展,金融工具的创新,使全球流动性更加多元化,全球流动性将表现的更为复杂,加大了监测的难度。展望未来,主要储备货币发行国的货币政策仍将继续是全球流动性波动的主要因素。美元的“一币独大”将有可能造成长期利率波动加剧,加速国际资本流动,加重金融风险的全球扩散。金融危机以后,当银行信贷总量压缩时,国际流动性的活力转向了资本市场,特别是国际间的债务融资快速发展。在一些新兴经济体,国家发行债务量超过了其居民发行量,这一趋势还在继续,并可能蕴藏着外币债券发行导致的货币错配风险。当一国经济的特定形势发生变化,有可能出现国际资本流动的逆转,引起债务风险。

 

加强全球流动性管理的建议

加强全球流动性管理,核心在于改革国际货币体系、实现全球流动性的有序供应。同时,要防范货币政策周期与经济周期叠加给全球流动性带来的双重冲击。

建立流动性管理的全球协调机制。一国经济政策具有外溢效应,各国应建立流动性管理的全球协调机制。首先,主要储备货币发行国要实施自律的宏观经济政策,防止负面溢出效应,实现全球流动性的有序供应和管理;其次,要加强各国宏观经济政策的协调与监督机制建设,防止在主要发达经济体退出量化宽松的背景下,有可能引发的“断崖式”全球流动性短缺;再次,要建立大国间汇率的协调机制,避免“汇率战”的发生;最后,要建立健全衡量全球跨境流动性的指标体系,进一步提高对全球流动性监测的有效性,防范金融风险。

建立多元储备货币体系。多元储备货币体系有利于提供更平衡的全球流动性。不同储备货币间可以形成竞争和制衡,对储备货币发行国形成市场纪律约束。同时,增加了国际储备资产供给,丰富了全球流动性。此外,多元储备货币也有利于分散风险,可为市场主体提供更多选择。当前国际经济、金融格局为多元储备货币体系的发展奠定了基础,各国应该为多元储备货币体系的建立和发展提供制度便利。未来将形成以美元、欧元和人民币等为主导的多元储备货币体系。近期,瑞银集团(UBS)预测:60多家央行在货币储备中持有人民币,未来五年央行以及主权财富基金持有的人民币将增加5000亿美元。目前人民币占到了全球储备的0.1%0.3%左右,预计未来五年会上升到2%,由此未来人民币将成为影响全球流动性的一个重要因素。

推动IMF改革,提升SDR的作用。推动IMF改革,焦点在于IMF份额和治理结构改革,而核心是要提高新兴市场国家在IMF中的份额,增强最不发达国家在IMF中的发言权。新兴市场国家在国际金融领域话语权的提高,将改变美欧垄断国际货币、金融领域的格局,促使全球金融治理结构更加合理和平衡。同时,这也会提高国际货币体系的稳定性,发挥IMF在维持国际金融稳定、国际汇率稳定、货币政策协调等方面的重要作用,促进国际货币金融体系朝着公平、公正、包容、有序的方向发展。

此外,要完善IMFSDR篮子货币。SDR篮子货币的选择标准既要保持原则性又要有实际的灵活性,综合考虑有关国家的经济实力、外贸情况、官方储备和货币国际化等因素,选择有代表性的货币加入篮子货币。

扩大和深化区域金融合作。要鼓励和支持多边金融机构的发展,丰富区域金融安排。要支持多边开发银行的发展,如亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行等,鼓励扩大合作范围,进一步发挥区域金融机构对全球流动性的补充作用。同时,在加强央行间货币互换协议及回购交易合作的基础上,探索建立主权国家货币与SDR之间的货币互换协议。随着储备货币多元化,央行间货币互换将会在全球流动性方面起着越来越重要的作用。

稳步推进人民币在的角色升级。第一,中国要积极稳妥地推进包括利率、汇率和资本项目开放等在内的金融改革,促进人民币国际化,力争使人民币能够满足IMF的有关规定,纳入SDR的篮子货币。第二,健全、深耕海外人民币离岸市场。未来应把重点从扩大海外人民币清算中心数量,转向深耕人民币海外金融市场,重点是完善布局、加快产品创新、扩大市场交易规模,为非居民开展人民币离岸金融业务提供便利,为人民币国际化创造市场。第三,提高中国国内金融市场开放程度,发挥资本市场作用,增强人民币资产的流动性和吸引力。第四,抓住“一带一路”机遇,推进人民币的国际化。第五,稳步拓展货币互换合作,着重扩大货币互换的使用,探索建立与其他货币互换网络的合作,特别是要探索参与美元相关的“互换网络”。

(宗良系中国银行国际金融研究所副所长;陈振荣为中央财经大学金融学院博士生)