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结构金融产品系列讲座(摘登)—欧洲的商业房屋抵押支
作者: 王松奇 高广春史文胜 译 / 时间: 2009年 12月号

 商业房屋抵押支持证券(CMBS),是欧洲证券化市场中一个重要的、不断成长的板块。然而,在许多情况下,即便是在同一个原贷款人所担保的不同证券之间,亦存在着极大的差异;也正是由于这些抵押资产的类型和结构特征上的差异,才使得欧洲的商业房屋抵押支持证券成为一种极富吸引力的资产类别。本文将将扼要地考察常见证券结构的一些关键特征。

 

商业房屋抵押支持证券的分类

种类繁多的欧洲商业房屋贷款抵押支持证券是由某一种类型的商业房屋作担保的。其繁多的种类来源于可以纳入抵押池中的商业房屋与借款人的不同类型以及暴露于任何担保性的产业或部门的资产头寸的不同数额。结果是,这个部门起止于何处并非总是清晰的,尽管可能存在着要发明出新的细分方法的诱惑,以便将若干部门或板块进一步细分为若干子类,但总体而言,对于投资者或市场来说,这种做法并非特别有益。证券化业务采用了许多不同的结构形式,而且有时候亦可将它们作为债券分类的手段,这使得问题变得更加复杂。

然而,无论结构如何,抵押性的、经过资产隔离的商业房屋贷款池(因而,也就是商业房屋本身)之业绩,决定了抵押支持证券的业绩;而且,我们认为,从投资者的角度来看,应该根据信用分析的类型(对于不同债券之间的比较, 信用分析最为有用)来对抵押支持证券进行分类。

可以将已经证券化的商业房屋头寸,大致地分成三种类型,分述如下:

1)对于大型的、团体性借款人证券,将贷放给众多借款人的、通过不同的资产来担保的、大量的商业房屋贷款,采取与传统的住房抵押贷款支持证券相似的方式,集成为一只证券。这样的一只证券,既可以是传统的真实出售证券,也可以是复合型的信用关联结构。

2)一笔或者是若干笔贷款,通过相似数量的房屋作担保,再证券化而成的证券。

3)以商业房屋为担保的整体业务的证券化,在此过程中,一个房屋组合所产生的基本收入对证券提供了支持。旅店或卫生保健业的房屋抵押支持证券通常属于这种类型。这类证券包括:从单一资产到高度多样化(如果不是根据在不同产业的贷款额来衡量“多样化”的程度,还可以根据贷款的笔数来判别“多样化”的程度)的资产组合。

还有一些其他形式的企业房屋证券化(比如出售与回租证券);而且,在这些债券类型中可能存在某些分类上的含混不清,但如果大部分的头寸依赖于担保性房屋的业绩,那么这些债券大都属于以上所论述的类别。 

大型的、团体性借款人之证券 

团体性借款人的证券化,通常是由同一家银行所发放的商业性按揭贷款所构成。相关借款人偿还贷款的能力经常——但并非总是——依赖于担保性的房屋是否能够产生充足的现金流。这可能直接与租赁契约的履行情况相关,例如,办公楼的承租人;也可以是具有更大的经营性依赖,就像贷款给旅馆的情形那样。重要的是,每一笔贷款都要经受独立的信用评估,且对于每一笔贷款安排,都有不同的贷款/抵押资产价值比值的衡量标准。对于这种类型的商业房屋抵押支持证券的信用评估,常常建立在对于贷款池业绩进行仿真的基础之上,因为借款人、资产类型、区域以及产业依赖性越是多样化,使用统计学方法就越合适。

单项或若干资产的证券化

对于那些由有限数额的房屋所担保的证券化,适用于大型资产组合证券化的统计技术就变得不太适当了;而且,要更加细心地考察这些房屋,或者,除了要悉心考察房屋之外,还要考察该企业的管理。

以房屋为抵押的、整体业务的证券化

对于几乎所有整体业务的证券化过程而言,其收入的极大比例都来源于营运企业自有的或承租的房屋。其结果是,可以将它们归为商业房屋抵押支持证券。然而,任何信用分析都不仅要分析企业资产的营运绩效的问题,而且还要分析其所处的行业。在此,主要的考虑是:整体业绩与行业因素之间的高度相关性,以及对承租人经营活动极其高度的依赖。当这种分类延伸到商业房屋抵押贷款支持板块之外时,甚至偶尔没有资产作担保,这些证券也经常被视作一个独立的资产类别。

 

抵押资产的特性

与分析一项资产或若干项资产所担保的商业房屋抵押支持证券相比,分析大型的、团体性借款人的商业房屋抵押贷款支持需要若干种不同的技术。在接下来的部分,我们简要论述这些分析中的一些更重要的因素。在实践中,一只抵押支持证券可能包括大量的贷款、且大量的贷款头寸投向了少数价值高昂的房屋项目,在这种情况下,综合应用若干种技术将是最恰当的。

团体性借款人证券的信用评级

当一只商业房屋抵押支持证券包含了大量的贷款时,对房屋进行逐项分析是不合适的(或者甚至是不可能的),所以,需要采用更高级的分析方法。我们认为,投资者应该考虑团体性借款人证券中的许多关键因素:

加权平均的贷款/资产价值之比率(LTV);

担保性资产组合的加权平均债务保障率(DSCR);

当房屋租赁契约的有效期超出了证券期限时,房屋租赁契约的担保特性;

承租人的平均信用质量(如果该信息已知或该信息可获得的话);

加权平均的贷款账龄;

产业与地理集中度;

单笔贷款或单项房屋的、数额巨大的(风险)暴露头寸;

贷款发放和服务过程的质量与能力。

接下来我们将详细讨论这些因素,它们中的大部分都可以用于对单项房屋的分析。

1)贷款/抵押资产价值比

加权平均的LTV比率,是在加权的基础上,提供了这样的一个评价——关于贷款的平均规模相对于为贷款提供担保的资产价值。它向投资者提供了关于相应的借款者在一项房屋中所拥有的权益之平均水平的一个良好的整体评价,而且同样地,还可用于评估:房产价值下跌多少,才会导致借款人违约;并且,在可能招致损失之前对其房屋采取强制执行措施。

尽管特别有用,但应该考虑其潜在的局限性。首先是择时和评估方法的问题。如果要想一开始时就获得房屋的估价,那么该房屋可能几年前就已经建成了。这就产生了这样的问题:是否有人确切地知道,根据当前市场行情,该房屋的合理价格到底应该是多少?还有,评估师是否现场考察过这些房屋,抑或,估价结果纯粹是“案头”工作所炮制的,哪些因素会影响估价的准确性?

还应该详细考察资产组合中每一笔贷款的LTV特性。例如,加权平均LTV均为70%的两个资产组合,可能会有着不同的偿付特性。其中的一个可能均匀于分布于70%这个加权平均LTV值的两侧,而另一个则可能呈现“杠铃”型分布,并采用大量的极低LTV的贷款来补偿大量极高LTV的贷款。在大多数情况下,如果发生违约,“杠铃”型资产组合的损失额会比较高。

经常广为评说的是,LTV并非违约概率的指示器。然而,我们也可以争辩说,如果借款者在一个可能会被迫出售的房产中拥有50%的权益,那么,与他只拥有20%权益的情况相比,他就会有更大的动力来维持债务的偿付;所以,尽管LTV可能不是最重要的影响因素,但是,贷款的LTV对其违约率可能存在某些影响。

2)债务保障率

在分析商业房屋担保贷款时,加权平均的债务保障率(DSCR)是一个重要的因素。它反映了借款者从其房屋中所获取的收入(既可以是租金收入,也可以是经营利润)与应偿付的贷款本金、利息总和之比。这提供了一个指示器,表明借款人在实际发生贷款违约之前,可以承受的现金流恶化的数额。就像在LTV中的情况那样,投资者应该考虑不同债务保障率的特性,以及加权平均是否从整体上反映了该资产组合的特征,还是该资产组合的特征被极佳的与极差的债务保障率水平所扭曲。

低的债务保障率本身并不意味着违约概率一定就高。在很大程度上,违约概率取决于担保性贷款、房屋,及其所产生的现金流的特性。如果一项房屋有着非常稳定的租金收入,而且,根据长期租赁契约而出租给信用品质很高的承租人,那么,与租金收入易变的房屋相比,这种房屋具有更强的能力以承受高杠杆倍数和低债务保障率的能力。因而,在回顾债务保障率时一定要考虑证券的种类。

投资者还应该决定在什么样的基础上计算债务保障率水平。例如,它包括本金的支付吗?如果借款人从第二年开始支付本金,那么在计算债务保障率水平时是否包括了这个因素,抑或是仅仅使用利息支付来计算债务保障率水平?还有,在债务保障率水平的计算当中,采用了什么样的利率呢,是当前的浮动利率还是更为稳定的长期利率?

3)租赁期的特性

如果房屋当中的大部分是通过经营权租赁契约的方式被租出,这在商业房屋抵押贷款支持证券中很普遍,那么,考虑在证券的有效期之内到期的租赁契约的特性是很有益的。事实上,如果投资者依赖于某些贷款的再融资来偿付本金,那么,在贷款到期之后,租赁契约的特性可能还是很重要。

当大比例的租赁契约在贷款期限之内到期时,投资者将依赖于房屋的质量和房屋经营者(经营者也可以是借款人)的能力,及时地续租担保性的房屋,以便有足够的租金收入来偿付贷款。这将增加投资者对于基础性房屋的风险暴露,同时,承租人信用品质的重要性将降低。

4)承租人的平均(信用)质量

在许多实例中,尤其是在英国,大多数担保性的房屋是被各色各样的承租人依据长期租赁契约(1525年)而占用,承租人对于这些房屋有维护、维修、投保的责任。在这种情况下,资产组合分析有时候变成了更多的是要考虑承租人的本性和实力,而不是评价房屋本身。当抵押支持证券的期限比大多数经营性租赁契约的期限短很多时,这种说法尤其正确。

然而,当资产组合中包含了大量的被群体性承租的房屋时,可能的情况是:只有极少数的承租人获得了信用评级,而许多承租人可能只是小的区域性的承租人,既无必要也没有办法获得信用评级。这就使得在抵押券的发起和承销过程中,所有检查和控制就很重要。

5)贷款账龄

贷款账龄是指自贷款发放之日起到目前所经历的时间。如果贷款的账龄很长,就可以证明借款人有着良好的偿付记录,而且本息大都已经偿付,所以,就可以令人放心。

如果贷款是根据放款银行与借款人或借款担保人之间的长期关系来发放的,那么,考虑这种关系的时间跨度就很适当。然而,当其他贷款已经以私募的方式进行了证券化,投资者还应该考虑:一旦发生违约,为了原贷款机构的整体暴露头寸的利益而作出的任何决定,是否都将对已经证券化的贷款造成负面冲击。

6)产业、地理以及其他方面的集中度

当信贷暴露头寸跨地理区域与产业部门而分布时,与任何一个部门中的局部事件或问题相关的风险,将被极大地减轻了。如果存在集中化,那么,了解那些潜在的、影响贷款业绩的因素就显得很重要。

这样的一个资产组合——单笔贷款占资产组合中全部资产的10%甚至更多——并非罕见,这将进一步增大集中化所引起的风险。当出现这种情况时,投资者应该分别考虑这种暴露头寸的信用基础,这与分析单项房屋所担保的证券时所采用的方法相类似。

7)放款与服务

投资者应该评估放款机构的放款程序、贷款的发放标准以及用于特定证券的全部担保。这种评估应该考虑放款程序的适用领域、放款机构的业务领域以及放款机构可以使用哪些资源来开展其业务。尤其是对于小额借款人而言,评估借款人信誉的所有程序都很重要,还有房屋的估价也很重要。

也可用类似的考虑因素来评估服务能力。良好的服务性运营可以使得发生贷款拖欠的情形减少;还可以在贷款违约时,最大限度地收回贷款。

单一房屋证券的信用评估

前面的讨论集中论述了投资者在分析团体性借款人的商业房屋抵押贷款支持证券时,应该考虑的若干关键的信用领域。尽管这些方法中的大多数都可用于单一房屋证券,但与单一房屋证券所必须使用的方法相比,这些方法在细节上仍有极大的不同。现将我们认为投资者在分析单一房屋证券时应该考虑的一些额外的关键性因素,罗列如下:

现金流的稳定性和贷款的杠杆倍数;

房屋的估价;

房屋的可销售性;

资本的支出要求;

环境与规划问题;

贷款结构。

以上领域是房屋所特有的,所以,除了团体性借款人证券中最大的暴露头寸之外,与团体性借款人证券中所有其他暴露头寸相比,投资者需要更多详细的信息。

1)现金流的稳定性与贷款的杠杆倍数

商业房屋分析中最重要的方面,也许就是担保性现金流的特性与稳定性。这些问题通常是从大量的承租人租用同一项商业房屋的情形中衍生出来的。这些现金流的稳定性与可持续性被部分地用来得出房屋的估价,而且,它们还决定了该房屋所采用的杠杆倍数本身是否具有可持续性。

对于现金流的评价,可能包括以下组成部分:第一,对于承租人的评价以及他们对经济衰退的敏感程度。第二,起担保作用的租赁契约的特性,租赁契约到期日的特征,以及借款人对于诸如资本开支和保险等事项所承担的责任之大小。第三,将租金水平与可比的房屋之租金水平相比较,以评估租金收入的可持续性。

对于现金流的特性已经有所洞见之后,投资者可以将其与预期的债务保障率水平相比较,在考虑到租金收入的可能的波动性与可持续性的基础上,确认这个杠杆倍数是适当的。

2)房屋的估价

发售价格是重置价格的一个有益的参考,而且,在被迫销售的情况下,发售价格还可以作为房屋估价的一个起点。然而,要牢记的是,商业房屋的估价与其可以产生的收入直接相连。因为大多数的商业房屋被特殊目的公司持有,而且要使用产生于房屋的收入来偿付债务,在维持按揭偿付方面所发生的任何困难,都可能是房屋的现金流减少的直接后果。在被迫销售的情况下,这将降低房屋的售价。

3)房屋的可销售性与寿命

评估一项房屋未来可能的合意性的一个关键是建筑物本身的特性。然而,任何分析都不能仅仅局限于建筑物本身。分析包括周围环境或子市场、交通是否便利、停车设施、附带的基础设施等等诸如此类的因素。分析一项房屋未来可能的需求,应该包括影响合意性的所有因素,还要包括可能是最为重要的因素——竞争。

重要的是要考虑到:在可预见的未来,新建的或二次开发的房产可能会进入市场,而加剧竞争的程度。当证券的期限远远超过租赁契约的期限时,这一点尤其重要,因为这将极大地依赖于成功的续租。

4)资本开支的要求

不同的房屋要求不同水平的资本开支,这取决于许多因素,包括建筑物的年龄、结构、用途。资本开支可分为两种类型:继续维护建筑物所需的开支即维护费用,以及建筑物的升级或翻新成本即开发费用。投资者应该委派有关人员对以上事务负责。在英国,维护费用通常是由承租人承担,但投资者不应认为借款人不用承担这些费用。

有时,可能会要求借款人出资进行全面的翻新,以便把房屋保持在一定的状态。在一个主要的承租人搬出之后,可能需要一笔相当大的资金来(重新整修)以便吸引新的承租人。投资者应该确认在计算房屋未来的现金流时,已经把一个审慎数额的房屋开支考虑在内了。实际上,许多债券都要求每年花费或者预留一个最低数额的房屋开支。

5)环境与规划问题

理论上,估价还应该识别所有与建筑物有关的环境或规划问题。环境问题基本上与建筑物所处的区域有关。如果建筑物的环境遭到了污染,那么,净化环境的成本就会落到借款人身上。在债券的有效期之内,规划问题也会导致额外的支出。

6)贷款结构

贷款结构不仅仅是一个杠杆倍数的问题(我们前面所讨论过的一个领域)。它包括诸如贷款的分期偿付计划这样的因素,以及诸如最低债务保障率之类的全部的业绩触发器。在任何信贷分析中都会考虑这些因素。

首先应该考虑的是分期偿还。在贷款期限之内全额摊还的贷款,与部分摊还的贷款极不相同;当贷款被部分摊还时,要以房屋的租金收入为担保,出售债券来清偿到期的债券。在抵押支持证券的有效期之内,并不能保证该房屋会增值。

通过采用债务保障率门槛机制,可以为投资者提供一个有价值的结构性的保护。一旦这个比值达到事先确定的最低值时,就会采用上文所述的方法,以满足全部的债务偿付义务;在此框架之内,为了债券持有人的利益,所有自由现金流都会被提留。

关于抵押资产特征的总结

投资于商业房屋抵押贷款支持,无论它们是单一资产还是团体性借款人证券,都要求正确评估担保性房屋的特征,以及它们所产生的现金流之内在的敏感性。至于分析的类型和范围,应该度身定制,以反映抵押资产池的特征以及提议中的投资是处于资本结构中的优先受偿层次还是靠后受偿层次。

尤其是,许多投资者对已经充分多样化的、团体性借款人的资产组合感到放心,而且,试图降低与单一资产支持证券相关的风险集中度。对于优先受偿债券的持有人来说,这种方法是可以理解的,也是恰当的;这种多样化未必对靠后受偿债券的持有人有利,这些债券持有人要承担整个资产组合的潜在损失。