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结构金融产品系列讲座(摘登)
作者: 王松奇 高广春 史文胜 译 / 时间: 2010年 4月号

 在不同的司法体系中,虽然穆迪公司对商业房屋抵押支持证券进行评估的一般方法是相似的,但需要作出某些调整,以准确反映每一个市场的特征;这些特征可能涉及商业房屋的特质,也可能涉及贷款实践或法律制度。例如,在英国,大多数的租约是长期的、“完全补救与担保”租赁契约,放款机构受益于这种对其有利的法律体系。另一方面,在意大利、法国以及西班牙,较短期的租赁契约更为普遍,而且取消赎回权的过程所耗费的时间要长得多。

由于如下的事实——商业房屋抵押贷款的异质性以及相关的历史资料的有限性,穆迪公司的许多分析都是基于:为抵押贷款提供担保的标的房屋的基础性评估。

在考察了许多不同国家的商业房屋抵押支持证券之后,尽管欧洲市场成立的时间相对较短,但已经见证了种类繁多的证券结构和资产组合特性。穆迪公司试图采用不同的评级方法来反映这种多样性。对于由同一个国家内部相似的资产所构成的、充分多样化的资产组合,穆迪公司采用了原本是为了分析美国的渠道证券而开发出来的方法。同样地,这个模型通常被称为“渠道分析法”,而且对其加以修正,以反映各个欧洲市场的独特性质。由单一资产或相对少量资产担保的证券,需要一个略为不同的分析形式,这种分析形式在本文中被称为“大额贷款分析法”。对于由同质的FRI长期信用租赁契约所构成的资产组合——其违约风险可由承租人的信用评级而得到最好的反映——采用被称之为“高信用等级承租人之租赁契约分析法”的二项扩展式模型最为合适。然而,最近以来,欧洲的许多证券采用以上三种方法已经无法分析了。出于这个原因,穆迪在蒙特卡罗仿真法的基础上开发出了第四种方法,它允许将现有的分析方法进行任意组合,其结果是,这种方法尤其适合于分析泛欧洲的CMBS证券、非同质信用租赁契约融资或小型的资产组合。以上四种模型通常联合使用。

上述每一个模型都旨在得出:关于所要评级的债券之预期损失额,该损失额与穆迪对该债券的信用评级相对应。

与许多别的被证券化的资产类型不同,商业房屋抵押贷款是非同质的,而且在欧洲相关的整个行业之损失的资料尤其匮乏。其结果是,不能依靠历史上的业绩数据的统计分析来估计商业抵押资产池的信用风险。相反,穆迪分析每一笔资产的房屋基本信用风险,来估计抵押贷款池中发生损失的预期频度以及损失的严重程度。

抵押贷款的信用风险主要取决于:为贷款提供担保标的房屋的特性(现金流、质量、房屋的类型、承租人、分散化的程度),还取决于贷款的结构(杠杆倍数、分期偿付特性、利率、准备金、交叉担保、贷款账龄,以及行为不良记录)。这两个因素之间的相互作用,在很大程度上可以通过与贷款有关的两个指标而得到反映,这两个指标分别是:贷款偿付保障率(DSCR)和贷款/抵押资产价值之比率(LTV)。这就意味着DSCRLTV都是抵押贷款信用风险的良好指示器。穆迪公司认为,发生损失的概率主要受DSCR的影响,而LTV是预期损失额的主要决定因素。

抵押池的信用风险取决于:每一笔贷款的信用风险,以及整个资产组合的分散化程度和其他因素,比如证券结构、法律风险以及服务质量。

以上因素是本章后面的部分将要论述的穆迪评级模型的主要输入变量。

 

房屋的特性

基本信用分析的重点是对房屋进行逐一分析,因此,大多数的模型建立在房屋的相关数据的基础之上,并且将分析的结果上升到贷款的层次,并最终上升到整个债券的层次。分析每一项房屋、每一笔贷款所耗费的时间,取决于证券化过程中所涉及的资产数目,以及任何一个特定资产的重要性。

可持续的现金流

房屋分析过程的第一步是,要估计每一项房屋在长期可持续的水平上能产生多少现金流。穆迪公司的分析集中于净现金流(NCF),其定义为,未支付利息、公司税、未考虑资产贬值和分期摊还的营业收入再减去资本开支和其他固定开支。净现金流准确地反映了在长期内可用于偿付债务的实际资金量。

可持续的现金流是在考虑到房地产景气周期的基础上,反映一项房屋产生现金流的潜力。目前,在许多(国家的)市场上,楼宇空置率处于历史低位,租金也上涨颇多。目前的这种状态不太可能会持续很长时间,而且,这也解释了为何穆迪公司的数据处理方法——将当前的数据进行调整以反映长期可持续的水平——更为适当。

从理论上讲,穆迪公司可以回顾过去三年的财务报表和经营方案,以预测下一年的相应数据。如果无法得到历史数据,那么这个过程就会改变;然而,预测结果可能会更保守,以反映对计算结果的更低的自信水平。穆迪公司分析NCF时所用到的数据如下:

一、营业收入

得出可持续的营业收入的起点是:当前的实收租金。如果相关的数据可以获得,只要满足以下条件,该数据就应该调整:

当前数值与历史上的数值差别甚大;

当前的租金超过了估计的租金收入(ERV),或市场上一般的租金水平;

市场上的供给与需求不均衡,或者,未来很可能会偏离均衡;

某些优惠措施,比如当前(或者,预计将来)市场上出现零租金;

当前的出租率与穆迪公司估计的可持续的出租率不相符。

穆迪公司还将承租人所偿还的开支与其他收入一并计入NCF,只要有资料证明这些款项在长期内是可持续的。与租金收入一样,对于从承租人处所获得的其他收入,要采用可持续的出租因子加以调整,而且,还要考虑这些收入的信用品质。

二、一般开支

成本——诸如税收、保险费、营运成本、管理费和间接成本,都要从营业收入中扣除,以得到EBITDA的估计值。对于不同的房屋类型,以及不同的国家、业主的开支也差异甚大。例如,英国的大多数FRI租约,承租人负责缴纳税款,而且,实际上还要承担所有与房屋的运营有关的成本。只要承租人租用房屋,并承诺按期偿付其债务,那么,业主所承担的成本将是最小的。除非在原租赁契约的到期日或者在原承租人违约的情况下,新的承租人立即签订租赁契约,否则,业主将承担此类成本的一部分。其结果是,即便是对于FRI型的租赁契约,穆迪公司通常都假设有一个最低金额的成本开支。在诸如德国这样的国家,业主要承担更大份额的成本支出,这一假定成本会更大。

与分析营业收入之目的一样,成本分析之目的是要确定一个稳态的成本额。穆迪公司将对那些暂时低于、或者在某些情况下高于长期的正常化成本水平的开支进行调整。这种调整的一个例子是对于房屋税收的一次调整,作为房屋开发激励计划的一部分,该案例中房屋的税收被暂时性地减让。因为认识到低于正常标准的税收负担,将导致可持续的现金流之估算不准确,因此,就需要采用一个预计的数值。

1给出了欧洲不同类型房屋的支出比率。这些范围仅仅是一个参考,需要对其进行调整,以尽可能准确地反映当前租赁契约的结构与通行的市场标准。

营运杠杆倍数影响一项资产所产生的潜在的现金流之波动性,因此,也可以反映其风险特征。实际上,当支出率上升时,房屋的业绩对工资、税率、公用事业的收费,或其他营运成本的波动将变得更加敏感。固定成本对可变成本的比率也是一个应该考虑的重要因素:因为营运成本中一个极大的份额通常为固定支出,所以租出率的下降对于高支出率的房屋的冲击将更大。

三、资本项目

只要一般性开支中没有包含资本项目,那么就要从EBITDA中将其扣除,以得到NCF。为了便于分析,穆迪公司假设资本开支包括:重置储备、续租成本,以及其他的房屋修缮成本, 修缮成本是用来使房屋达到市场标准,或者使其保持当前的竞争地位。用来修缮房屋的资本开支不在计算之列,因为从开发项目中所获得的收入是不进行信用评级的。续租成本包括经纪人佣金、废约成本、免除的租金,以及其他的寻找新承租人的成本。除了历史信息和市场信息之外,穆迪公司审查(房屋的)估价与结构性调查的结果,以得出当前的资本要求与当前的开支。

穆迪公司根据其认定的NCF来计算每一笔贷款相应的DSCRDSCR是穆迪公司评估一笔给定的贷款之违约概率的若干关键数据之一。NCF还可用于计算LTV比率。

质量评级

穆迪对于一项房屋的质量评级,反映了我们对该房屋与全国性市场上此类房屋的比较,(在比较时)考虑的因素包括:建筑质量、周边环境、本地市场状况、竞争因素、租期的特点,以及收入的质量。换句话说,这种评级反映了在某一房屋类型中的一项房屋之合意性,还反映了房屋所产生的现金流之波动性。穆迪(对于房屋质量状况)的评级从1(最佳)一直到5(最差)。

房屋的类型

为抵押贷款提供担保的每一种房屋类型的固有风险,影响穆迪公司对于抵押贷款信用质量的评价。在不同的国家,房屋固有风险的排列顺序不同。然而,在许多西欧国家,现金流的稳定性与主要房屋类型的资产价值,按波动幅度从低到高排列如下:多家庭 (之住宅楼)、关键的零售商店、工业房屋、非关键的零售商店、办公楼、酒店。然而,也有若干特例,以出租许多高质量办公楼的、英国风格的FRI租赁契约为例,与欧洲的其他国家相比,这种租赁契约降低了与英国办公楼有关的平均信用风险。

对于波动性更大的资产类型来说,需要更高的DSCRs,以获得同样的评级。

承租人

穆迪公司将调整房屋的质量评级,以反映承租人的信用质量。如果一项房屋租赁给一个具有很高信用评级的实体,其租期直到一笔完全分期偿还的贷款之到期日,那么,承租人的信用评级将直接影响抵押贷款的违约概率。

分散化

穆迪公司通过适当调整房屋的信用评级,以承认在多个房屋当中进行交叉担保的分散化的益处。实际上,在这种情况下,优质房屋的权益及其所产生的剩余现金流,可用于支持劣质房屋。其结果是,这既提高贷款违约的概率,也提高了贷款的假定回收率。为了获得最大的收益,在贷款到期日之前被售出的、受到交叉担保的房屋的转让金,应该反映被转让的房屋的权益构成。

贷款结构

某些贷款特性(即:分期偿付特性、利率风险、贷款账龄、连带违约、交叉担保等等)对该贷款的风险特性造成直接影响,这些特性将在后面的各节中予以讨论。

分期偿付特性

在贷款的期限之内,由于平时只需支付利息的贷款与部分分期偿还贷款的偿付额较低,所以其违约概率也较小。然而,在贷款的到期日,其违约概率可能会增加很多,因为成功再融资的可能性,尤其取决于那个时候房屋的可销售性、利率环境(两者都是不确定的)。相应地,穆迪公司特别看重那些侧重于早期偿还的还款方式,这种还款方式将使证券早期阶段的还款额最大化,而在早期阶段,现金流的确定性更高。另外,随着时间的推移,分期偿付还可以减少放款机构在房屋抵押贷款上的风险暴露头寸,因此,在违约情况下的假定回收率提高了。

当美国的抵押贷款通常被设计成:在到期日进行大额气球型偿付时,许多欧洲商业房屋抵押支持证券包含了全额分期偿付的贷款。

浮动利率贷款

在贷款期限内,浮动利率贷款还有另外一种与利率上升有关的风险。然而,在欧洲,商业房屋抵押支持证券通常受益于:旨在限制这种利率风险的某些对冲性安排。特别是,发行机构机构通常与第三方签订利率上限合约,来防止由于贷款偿付额的增加而导致借款人违约事件的增多。在某些证券中,利率上限合约的收益转交给相应的借款人。

贷款账龄与拖欠

在全面评估贷款的质量时,通常采取调整贷款质量评级的方式,将当期的与以往的拖欠考虑进来。账龄长,通常被视为有利因素,尤其是那些经历过衰退期而未发生拖欠的贷款。

贷款的其他特征

将现存的储备金或截留剩余现金流用于资本替换、承租人之遴选或租赁成本,可以改善贷款的风险特性。不同贷款之间的交叉搭配还可以提高现金流的稳定性,其优点可以通过与之相类似的、在同一笔贷款内搭配不同房产的做法来很好地说明。在这种情况下,可以在多笔贷款合而为一的基础上计算DSCR。其他特征,比如附属性参与或借款人的质量,在分析时也一并考虑。

 

贷款所隐含的债务偿付保障率(DSCR)与抵押资产价值比(LTV

穆迪公司的商业房屋抵押贷款分析的核心是,估计贷款期内可用于偿付贷款的现金流以及必要时的全部再融资。估计NCF是为了计算DSCRLTV。穆迪公司进行CMBS分析所采用的若干种不同的方法,都同时依赖于DSCRLTV,但每一种方法对于这两个比率的依赖程度有不同的偏重。

穆迪公司对于一项房屋或房屋类型的质量评级,将直接影响这些比率的计算,也影响为了达到既定的信用评级,每一笔贷款所需要的信用提升幅度。

贷款/抵押资产价值比

一旦确定了一个可持续的现金流水平,穆迪公司就采用一个稳态收益率或资本化率来计算资产长期可持续的价值(假设资产存在一个长期的有效寿命)。每一项房屋所采用的收益率,受到如下因素的影响:房屋的类型、国别、在市场中所处的地段、租赁需求的强度、建筑质量、当前时点在房屋景气周期中所处的阶段,以及其他的相关因素。收益率是用来计算房屋的稳态价值的,所以,收益率以及利用它所算得的房屋的价值,与经济景气周期中各个不同时点上的市场利率和房屋市场价值,有着巨大的不同。

2反映了穆迪公司目前所认为的英国的平均利率上限,随着房屋的类型和质量等级的变化情况。

当前气球型LTV的计算方法如下:在终止交易日或到期日,未清偿的贷款余额除以穆迪公司所算得的房屋价值。大多数模型使用LTV(也参考DSCR),主要是为了确定贷款到期日违约的可能性,以及一旦发生违约时,损失的程度,也即损失的严重性。

实际的与必要的债务偿付保障率(DSCR)比率

DSCR被定义为NCF除以债务的偿付额,债务的偿付额既包括利息又包括分期的本金偿付额。穆迪公司对DSCR的两种不同的计算方法进行了评估:第一种算法是基于实收的债务偿付额,第二种算法是基于一个假设的必要收益率。可以认为必要收益率是一个理想化的贷款收益率,它通过将预期的贷款偿付额除以贷款数额。预期的贷款偿付额采用经过风险调整的长期利率,以及穆迪公司认为在房屋的有效寿命之内一个标准的有抵押担保的分期偿付计划。在到期日,一个有限的气球型偿付额可由某些资产来承担。

第一,这种有效寿命的概念旨在:既反映资产的物理寿命又反映资产的经济寿命,而且,除此之外,还考虑到这些房屋的年龄、质量、状况、地段/所在的子市场,以及房屋的类型。在许多欧洲国家中,因为可用于开发新房产的地皮有限,以及限制性的规划审批政策,所以欧洲房产的有效寿命要比美国房产的有效寿命长一些。如果贷款池中的贷款笔数较少但金额较大,穆迪公司将对每一项房屋的有效寿命进行逐个分析。

第二,针对任何与未对冲的浮动利率债务有关的利率波动,或者与暴露于再融资风险(既可能是未全额偿还的贷款之气球型偿付日,也可能是在违约发生之后,对固定利率的贷款所抵押的房屋进行变现)的贷款有关的利率波动,在必要收益率的计算中,要对资本成本进行调整。

因此,必要收益率已将分期偿付与对冲机制考虑在内了。

实际的DSCR度量的是:在贷款期限之内的违约风险,然而,采用必要收益率来计算DSCR,是要以DSCR反映再融资风险,无论是在贷款的期限之内发生违约,还是在到期日发生违约。在证券的开始阶段,使用必要收益率来计算DSCR,使得不同贷款的DSCR更容易比较;这是因为优惠融资的作用,或者利率的波动已经最小化,而且还可以使用基准利率。

举一个例子来进一步说明上述原理。假设一笔本金为100英镑的、平时只需偿付利息的贷款,年息票率为10%,期限为10年,并采用一个有效寿命为25年的房屋作担保:

首先,在终止交易日,因为在贷款的期限之内,每年的偿付额是固定的,所以预计的偿付额和“标准化的”年偿付额均为11.02镑,可以得出必要收益率为11.02%。根据这种偿付额而算得的DSCR,将反映与筹资方式无关的、贷款的初始风险。

其次,在到期日(即第10年),再一次贷出贷款的本金(100英镑)。在那时,房屋的剩余有效期为15年。利率可能已经发生了变化,我们会要求提高必要收益率,以防范不确定性,比如,提高2%。在这种再一次贷款的情况下,每年标准化的债务偿付额为14.68英镑。如果在贷款到期日之后的时段,证券依然可以从对冲安排中获取收益,这将减轻再融资利率的不确定性,在计算中,为防范不确定性而索要的必要收益率之提高幅度将减少。

最后,如果贷款在第5年违约,房屋的剩余有效寿命为20年,必要收益率提高1%就足以防范不确定性。这样,每年标准化的债务偿付额将会变为12.56英镑。

上面所作的“必要”分析,具有对平时只偿付利率的长期贷款(或者分期偿付额极小的贷款)不利的倾向,因为房屋的有效寿命随着时间的推移而缩短,但贷款的余额却不变。为了减轻这种不利影响,穆迪公司还会考虑贷款到期日的LTV值,尤其是那些地段优良的房屋,这些房屋在其有效寿命结束时,会因为其巨大的“再开发之期权价值”而获益。

 

资产组合层次上的分析

大多数证券的收益,来自于除了单个房屋或贷款的信用质量之外的其他特性,主要因素是资产组合的分散化。

资产组合的分散化

房屋组合的分散化程度,将影响资产池中的预期损失的波动程度,预期损失的波动程度又影响被评级的债券所必需的信用提升幅度。分散化程度可以根据房屋的类型、地理位置、所处的行业、贷款集中化程度,以及借款人的集中化程度来衡量。当不存在十分严重的贷款集中化时,或者对于单笔贷款/多项资产所担保的证券中,也不存在十分严重的房屋价值的集中化,在这种情况下,地域分布的分散化与房屋类型的分散化的作用最为明显。

穆迪公司通过采用基于霍芬达霍指标的分散程度评分体系,来测定贷款的集中化程度与借款人的集中化程度。这个指标能够有效地将(由数额不相等的若干笔贷款所构成的)贷款池转化为:对其分散化程度的测定值,就像全部的贷款在数额上都是相等的一样。然后,要对这个分散化程度评分值进行调整,以反映地域分布与房屋类型的集中化程度。

霍芬达霍指标=1/[(贷款余额/资产池总余额)2]

我们还将利用分散程度评分法来考察资产组合的分散化程度,这个分散程度评分法与在债券抵押票据(CBO)的分析中所使用的评分法很相似。在后面的“高信用等级的承租人之租约”中,将进一步讨论这种分散程度评分法的好处在于:将贷款、借款人、地域分布与房屋类型的分散化,包括在同一个计算结果当中。然而,它要求界定不同的房屋类型与其地域分布之间的相关性。

房屋可以在地域上广泛分布,但依然位于这样的区域之内——这些区域受到完全相同的基本经济因素的影响。呈现出相似的产业特性的各个区域内的房屋的需求强度之间,具有相关性。其结果是,穆迪公司将会考虑资产池暴露于各个不同产业的头寸,而且把关于经济分散化程度的分析,结合到其信用评级中去。

其他的调整

通过对于整个资产组合的整体信用提升幅度的定量调整,诸如法律风险、信息的质量、服务机构的质量等方面的因素,已经大体上被包含在资产组合的层次上。