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结构金融产品系列讲座(摘登)
作者: 王松奇 高广春史文胜 译 / 时间: 2010年 12月号

随着商业房屋抵押贷款证券化(CMBS,商业房屋抵押贷款支持证券)市场的发展, 商业房屋抵押贷款支持证券技术被修改以用于这样的证券——其风险特性主要是由原贷款人的商业运营所决定的,而不是由不动产的特性所决定。尽管在证券的整体风险特性中,不动产部分可能占有一个很重要的地位,但在穆迪公司看来, 不动产的特性被如下的风险所支配:与一家业务兴隆的公司有关的运营风险。

在本文中我们将考察,标准的商业房屋抵押贷款支持证券与那些不动产密集型企业的证券化在评级方法上的区别。

在标准的商业房屋抵押贷款支持证券的评级过程中,标准普尔分析的重心在于,确定为某一特定信用评级所提供的超额担保水平。在对不动产密集型企业的证券化进行评级的过程中,标准普尔设法使得许多变量的增加值最大化,这些变量包括:业务风险、超额担保、分期偿付计划、最终到期日以及资本结构。

例如,标准的商业房屋抵押贷款支持证券的预计期限通常在57年之间,而其法定最终到期日再顺延2年或3年。与之相反,不动产密集型企业的证券化的期限会更长——20年的法定最终到期日很常见。

不同的评级方法可能会既影响资本结构,又影响被证券化的不动产融资所能获得的最高信用评级。

 

证券的风险特性在何种情况下基本上反映了担保性不动产的特征

在标准的商业房屋抵押贷款支持证券中,信用风险几乎全部来源于担保性不动产,及其从不同的渠道所能产生的可持续的现金流。通过商业不动产来担保商业房屋抵押贷款支持证券的发行,通常可以炫耀其可持续的收入以及因为可持续的收入而产生可持续的价值之坚实的分散化,分散化可以极大地抵消信用风险。简单地说,大多数商业房屋抵押贷款支持证券融资工具的信用评级可以达到AAA级,因为它是由并不局限于某一部门或用途的一笔不动产或不动产组合来担保的,而且,这些不动产的价值可以通过出售而得以实现。

与之相反,其他的证券,虽然也是由不动产来担保的,但不能达到AAA级或真正的投资级的信用评级。这些证券已经打破了CMBS与企业证券化两者之间概念上的界线。诸如宾馆之类的不动产,其风险只存在于不动产的运营过程中,而对于不动产密集型企业的证券化,其他因素的影响超过了不动产密集型企业证券风险特性的影响,使得其可以获得的信用评级难以跨越某一个上限。

 

风险特性中最薄弱的环节

证券化融资的信用评级通常受限于证券风险特性中最薄弱的环节。最薄弱的环节可能是指证券结构或对证券提供支撑的担保资产中的风险因素。

当证券存在风险集中时,其信用评级就受限于那些集中化的风险因素。

比如,如果某一项不动产融资的现金流来自于一个承租人,其信用评级可能受限于目前的承租人的信用评级。这些证券通常被称为“高信用等级租赁契约证券”。这种类型证券的一个最近的例子是Juturna(欧洲贷款渠道第16号)股份有限公司,英国广播公司租赁了其位于伦敦市中心的建筑物作为总部,并租赁了关键的广播设施,该证券就是对英国广播公司的应付租金进行证券化的产物。该证券被评为AAA级,反映了它受到的MBIA Assurance S.A.MBIAMunicipal Bond Investors Assurance的缩写;而MBIA Assurance S.A.MBIA Assurance集团下属的法国分公司——译者注)的金融担保,但是,其抵押资产的评级只有AA-。类似地,如果一处不动产被专门设计或被指派用于一种用途,比如,电信中心的证券的信用评级可能受限于与运营商相关的风险,说得更广泛一些,受限于电信行业的风险。

 

传统商业房屋抵押贷款支持证券的关键的风险特性

传统商业房屋抵押贷款支持证券的两个关键的风险特性分别是:现金流的可持续性以及风险的分散化程度。

现金流的可持续性

通常认为,住宅楼、写字楼、商场(零售商店)等不动产抵押资产可以产生分散化的可持续的现金流,因而,具有可持续的价值。

通过逐一评估每一项不动产,商业房屋抵押贷款支持证券分析法集中于考察一项不动产的特性能否允许它随着时间的推移而持续地租出,从而持续地产生收入,并持久地保持其价值。被评估的因素范围广泛,包括:从办公楼的面积,到仓库的地面与天花板之间的高度,再到销售中心之关键商店的面积。这些因素可以说明该项不动产能否满足承租人要求,以及能否产生足够的收入以偿付债券。影响承租人的承租年限的因素、续租的面积以及各个租金水平都是决定现金流可持续性的核心因素。

商业房屋抵押贷款支持证券分析不仅考虑目前的因素,而且还要考虑这些因素是否能够持续。与当前的水平相比,商业房屋抵押贷款支持证券分析倾向于假设未来现金流与不动产的价值都较低。通过剔除投机性繁荣时期所生成的资产泡沫,以认可经济周期的现实情况、现金流与不动产价值的内在不确定性。

分散化

尽管收入的可持续性对于评级十分关键,但正是因为风险被充分地分散化了,所以商业房屋抵押贷款支持证券才能达到AAA的信用评级。租予不同行业中的不同承租人、不同期限的多种租赁契约,提供了可信的风险分散化。写字楼以及像伦敦的金丝雀码头和Broadfate Estate这样的综合性建筑物,可以从企业界的每一个角落吸引到承租人。像曼彻斯特的Trafforg Centre和谢菲尔德的Meadowhall这样的大型购物中心,都有几百位承租人,提供了十分分散化的租金收入。这些不动产可以从充分分散化的承租人那里获得足够的可持续的租金收入,以取得最高等级的信用评级。

风险的集中是一个危险因素

除了传统的商业房屋抵押贷款支持证券资产——主要是住宅楼、写字楼以及大型的购物中心——其他类型的不动产基本上不可能使得一项证券达到AAA的评级。近些年来,发行机构通过英式酒馆、医院与护理院、机场、海港、电信大楼以及英国广播公司的总部来融资,这些证券打破了传统商业房屋抵押贷款支持证券的界线。在这些不动产密集型企业证券化的过程中,风险的集中度左右着信用风险的评估。

在评估那些带有大量的不动产成分的证券时,标准普尔要确定风险有没有被足够地分散化,以便将所要评级的债券的违约概率降低到与最高可能的信用评级相对应的水平。

通常,有些不动产看似风险集中,但它们的特性可以被概括为“风险分散”。例如,信用分析必须考虑仅仅由英式酒馆担保的融资债券属于下列哪一种情况:是因为有大量的营业者产生租金流而享有充分的风险分散化,还是风险过于集中于一个行业而限制了该证券的信用评级。超额担保能充分地补偿一个英式酒馆的违约风险吗?这些答案在事先很少是明确的。

为了从不同的视角解决风险问题,有时候可以假设资产是可替换的,因此,忽略行业的集中度而专注于不动产转换用于替代性用途的能力,比如住宅。一项不动产的可转换性取决于许多因素,包括成本、规划的许可以及未来的需求。对不动产可转换性的任何评估都要遭遇到高度的不确定性,这反过来又降低了其获得最高信用评级的可能性,或极大地降低被评级的债券的融资额。

对于像交通运输这样的基础设施,例如,一个机场的不动产价值,其产生现金流的能力体现在它是一项重要的、半垄断的公共服务基础资产,必须在这个背景下来评估其价值。甚至在运营商无力偿付债务的情况下,只要可以继续利用基础设施来产生现金流,其价值就是极其巨大的。

因为涉及到出售与回租证券,对与欧洲的电信公司的不动产组合有关的风险特性,已经进行了探讨。欧洲的不动产公司与投机基金可能设法举债来开发这样的不动产组合,包括写字楼与库房设施,库房设施中有当地的电话交换所,这些电话交换所对于固定线路的网络,甚至在某些情况下,对于移动的网络,都至关重要。

在对此类证券进行评估的过程中,标准普尔将在以下背景中衡量运营风险:在被评级的债券的有效期之内,不动产预期价值的变化情况。然后决定以租予电信运营商的楼宇为抵押的证券,是否被当作传统的商业房屋抵押贷款支持证券来分析;其信用评级是受制于运营商的信用品质,还是受制于建筑物的用途,或者受制于建筑物对于电信网络的重要性。例如,电信不动产证券化股份有限公司,该公司于200112月关闭了,它曾经将英国电信股份有限公司对固定线路不动产的应付租金证券化,该证券的信用评级受制于英国电信股份有限公司的信用质量和业务,以及在30年内英国固定线路市场产生现金流的前景。

降低信用评级与抵押资产运营风险之间的关联

标准普尔所采用的分析方法,是将业务风险评估与对企业证券化的评级相结合。通过吸引发行机构将结构性因素引入证券,这种方法可以降低由单个承租人的信誉而表现出来的风险与证券的信用评级之间的关联性。这些结构特性可以允许债券的信用评级超过对承租人的信用评级,而且,对于此类债券的发行额也产生了一个有约束力的限制。对于经营良好的企业,以资产的出售或替代性用途的价值为基础所确定的债券规模,将不再用来偿付这只证券的任何剩余的债务性票据,这可能会影响债券的评级,以及可以发行的更低信用等级之债券类别的数额(如果有更低信用等级的债券类别的话)。

不动产的用途可能会限制其信用评级。如果不动产是专门设计用于电信服务,或者它们的区域划分阻止了其转为替代性用途或租予别的用户,该证券的风险可能集中于电信业务领域。对于那些对于固定线路的网络至关重要的不动产,标准普尔采用关于其业务风险的评估结果,来确定可用于现金流模型的适当的压力假设,该压力假设与对应于特定信用等级的债券数量相一致。

承租人或部门对于一个特定国家的国家利益,可能是至关重要的。如果是这样,在违约事件发生时,出售资产以偿付债券持有人,也许是不可行的,因此,可能限制了债券的评级。

在电信融资过程中,为了使得信用风险与不动产价值的高度脱钩,发行机构需要表明:该不动产无论是对于电信网络的运营,还是对于国家利益,都不是至关重要的;这样,不动产就可以再出租给非电信部门的各种不同类型的广大企业用户。

运营商的业务风险

运营商的风险是否表征了不动产证券的风险特性,这是一个复杂的问题。宾馆是一种财务指标的可变性与经营者的管理技能紧密相关的不动产。如果收入来自于承租人(客户),当租赁契约的期限非常短时(比如说,只是一夜之间),则租金收入就是高度不稳定的。

营商可能极大地影响承租率。如果业务的高额固定成本是给定的,那么承租率的小幅下降可能对剩余现金流以及债务的偿付能力造成极大影响。宾馆行业不稳定的营业收入与高比例的固定成本,对应着现金流的高度波动性,这是总体信用风险特性中的薄弱环节。经营者的技能可能构成另一个薄弱环节。对于机场和海港,这种说法依然成立;因为在这两个行业中,负责任的经营者在保持业务与确定战略的过程中,扮演着一个极其重要的角色。然而,也存在着若干差别;因为只要需求足够强劲,这种重要的基础设施常常就可以经受得住经营者破产清算的冲击。

尽管存在着那些风险,但依然有许多理由可以说明由宾馆所担保的证券可以获得AAA的评级。首先,宾馆行业有着相对透明的现金流,有大量的资料可用于评估相关的业绩与资产价值。其次,根据许多城市的历史经验,将一家宾馆转作他用的潜力是可信的。尽管这可以增强我们对于这一可能的结果之信心,但所有不动产的可转换性向来都是高度不确定的。对于这种转换的未来情形进行评估,更多地是一项猜测性的工作,因此,这只是一个非常次要的论据。再次,在宾馆行业中,存在着大量有技能的经营者,这使得对于某一个经营者是否会产生依赖的问题,更加难以言表。最后,历史上承租率的资料可以表明一家宾馆的经营状况随着时间的变化情况,以及为了确保一个相对可持续的经营业绩而随机应变的能力。适当地发售债券以筹集足够的资金,用于购置家居、设施与设备,支付其他现行的资本开支,以及按照市场标准支付管理费,就可以确保把宾馆的硬件设施与经营管理都保持在最新的标准上。

从不动产的角度看,医院似乎比宾馆承担了更大的经营风险,而且其信息不太透明,难以为经营业绩、资产用途的可转换性以及替代性用途的价值的比较找到基准点。然而,宾馆却是一种积极换手的、流动性良好的资产类别,而且吸引了大量不同的投资者成为业主、经营者或第三方;作为一种不动产类别,医院是一种在各个方面都迥然不同的资产。

在商业不动产市场上,很少有投资者将医院看成是一种可以产生收入的资产。其收入的产生机制为健康护理行业所特有。与其他不动产相比,其行业集中度风险看起来是非常高的。改作其他用途的可转换性通常被认为非常有限,通常的方法是将建筑物拆毁,并对土地进行再开发,但成本与相关的规划问题依然是限制性因素。

 

风险的降低

因为业主利用证券化来扩大其资产的杠杆倍数,他们所遭遇的挑战是:无论对于何种类型的不动产,如何以最佳方式来降低风险的集中,以达到更高的信用评级。

结构性特征可以减轻承租人的风险集中,比如,预提储备金用于租赁契约的成本或承租人信用质量的提升,以及用作流动性便利措施,来应对一旦出现的承租人违约或租赁契约的到期。商业房屋抵押贷款支持证券的一个共同特性是:现金流与价值保障测试,当违反了这个共同特性时,现金流与价值保障测试要么触发借款人层次上的违约事件(假设在债券违约事件发生之前,由放款机构掌握着不动产的控制权),要么导致租金收入全部锁进(这可以保持属于投资者的资金之完整性,若有剩余资金,再返还给借款人)银行存款箱。还可以将这些特性结合到不动产密集型企业的证券化过程中,以减轻那些风险因素的集中程度。

有些证券已经寻求采用一种混合型的方法,比如,将一只证券中某些类别之间的某种关联结合到薄弱环节中去,同时还加入一些其他的特性,从而使得将要发行的债券之信用评级高于薄弱环节的信用评级,就像在Werretown超级市场证券化股份有限公司,以及Eros FCC.(欧洲贷款第10号渠道)这两项证券中所做的那样。当存在承租人风险集中,而且承租人还具有一个投资等级的信用评级时,那么,这种做法就特别有益。将更高的信用评级与薄弱环节(无论该薄弱环节是业务风险还是承租人的风险)相分离的结构性要素,都必须是彻底而坚固的。

另一个结构性的特征是:将资产或贷款集成为更大规模的、分散化的资产池;将其变为一个更大型的资产组合的一个小小的组成部分,从而,从根本上降低由一项不动产证券所造成的风险。在一个更大规模资产池的框架之内,以不动产为抵押的融资活动,可以允许与某些不动产类型相关的一些债券获得更高的信用评级;而在不关联的情况下,就可能达不到这样的信用评级。

 

法律因素

为一只证券提供支撑的法律结构与统治性的司法体系,还可以决定一只证券是被视为标准的商业房屋抵押贷款支持证券,还是企业债券。关键的法律问题是租赁权益、担保权益,以及在破产清算的情况下,如何对待受担保的债权人。

对于确定债券持有人最终是否可以依赖于不动产的续租或出售,租赁权益是十分重要的。如果承租人停止支付租金,而且又不能在一个合理的时间内令其退出而重新转租,承租企业的信用评级就至关重要了。

能够借用商业房屋抵押贷款支持证券分析方法的证券,通常需要表现出下列两个特征之一:拥有不动产所有权的法人极不可能破产,或者一旦其破产清算,债券持有人可以提留不动产所产生的收益,以及与之相伴随的租金收入。

第一种情况可能源于:拥有不动产所有权的法人是一个经过风险隔离的特殊交易实体。为了被标准普尔当成这种情况来处理,这种企业需要展示其许多法律特性,其中一个就是可强制执行其资产用于担保的条款。它必须处于某一司法体系的管辖之下,而且,在该司法体系中,含有关于其税收处理的适当条款,它必须受到保护而不会被实质性地合并,并且在其信贷协议中,有限追索权条款是有效的。在第二种情况下,债券持有人受到保护而免于蒙受不动产所有人破产的后果,只要司法体系赋予受担保的债权人强有力的权利,通常可以达到这种状况。特别是在一个明确定义的时间段内,债券持有人或他们的代理人,必须有权获得相关不动产的控制权。

另外,需要透彻分析税收问题。

 

广泛的应用

近些年来,不动产的所有人已经寻求通过证券化融资来为他们的资产提供资金支持,在欧洲,尤其如此。这些不动产的类型十分广泛,包括多家庭的住宅单元、护理所、写字楼、仓库、零售商店、酒馆、自动存储设施、海港、机场以及休闲公园,还有,在机动车道旁提供服务、娱乐、接待的建筑物。结构化融资技术的应用可以减轻某些内在的风险,无论这种证券是被划为商业房屋抵押贷款支持证券还是企业证券。

为了获得并保持特定的信用评级,这些证券必须经受得住严格的分析,以及单个不动产现金流与估价的压力。那些已经取得AAA评级的证券,已经证明了在其期限之内收入来源与资产价值的分散化和可持续性;无论它是通过当前的用途,还是通过一种明确无误的能力,以保持这些的特性。当风险集中于某一行业或某一用途时,标准普尔会根据与业务风险相关联的整体风险水平而给予证券相应的评级,而且还会同时采用结构性措施和法律措施作为风险缓冲器。在任何情况下,标准普尔都会根据每一只证券的风险特征来调整其评级方法。