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结构金融产品系列讲座(摘登)
作者: 王松奇 高广春史文胜 译 / 时间: 2011年 1月号

美国市场上的代理抵押支持证券,在欧洲没有正式的对等产品。德国的潘得布雷夫债券市场,它由德国联邦政府非正式担保,是此类产品中最接近的一种。在这个迅速成长的市场上,该产品被恭维为“担保债券”,它是由遍布欧洲的抵押银行发行的。由于为其提供担保的资产的特性,所有这些债券都被视为结构化融资证券。它们是一个完整的欧洲住房抵押贷款支持证券市场的一部分。

本文将讨论德国的抵押支持证券或潘得布雷夫债券市场的机制与运作实践。我们还将考察欧洲担保债券市场其他方面的特征。这些金融产品本身基本上就是普通香草债券,尽管可以用类似于分析美国的代理债券和抵押债券的方法,来分析潘得布雷夫债券,但它们之间亦存在一些关键性的差别,我们在本文中将重点讨论这些差别。

 

潘得布雷夫债券市场

潘得布雷夫债券是由德国抵押银行所发行的债券,它们要受到专门法令的管辖。这些债券都受到担保性资产池的担保,担保性资产池的价值应该至少等于所发行的债券的名义价值。这些资产池中所包含的资产都必须记录到保险登记册中,并由抵押银行保管,以确保这些资产易于辨识。从这个角度看,像潘得布雷夫债券这样的担保债券,被认为是高度安全的。一旦发行潘得布雷夫债券的抵押银行无法偿付债务,债权人将享有对于抵押资产池的优先索取权,抵押资产池是专门用来保护债权人的。 

潘得布雷夫债券可被分成两种类型。Ӧffentliche Pfandbrief(亦被称为“公共”的Pfandbrief,是由贷予公共部门各个法人的贷款全额进行担保的债券;而Hypotheken Pfandbrief(抵押 Pfandbrief),是由住宅与商业抵押贷款全额担保的,其贷款抵押资产价值比率不得超过60%。前者在整个潘得布雷夫债券市场上所占有的份额超过了90%。

该市场的总市值已达11000亿欧元,已经成为欧洲债券市场上一个最庞大的资产类别,而且,在全球最大的市场中,排名第六位。它受到严厉的法律制度的约束,而且处于特别的监管之下。抵押银行——潘得布雷夫债券市场上最大的发行人群体——除了要受到《德国银行法》的约束(当然,德国所有银行都要受到《德国银行法》的约束)之外,还要受到《抵押银行法》的监管。值得注意的是,自从100多年前《抵押银行法》颁布以来,抵押银行还没有发生一例破产清算的案例。在过去,所有这些因素都有助于发行机构为它们的潘得布雷夫债券赢得了最高可能的信用评级(AAA级)。然而,在某些情况下,这种局面已经有些改变了,关于这一点,将在后面的部分详细讨论。

尽管德国潘得布雷夫债券市场的历史可以追溯到200多年前,但直到20世纪90年代中期,当大额潘得布雷夫债券出现时,它才被国际投资者认可为一种资产类别。市场中的这一板块成立于1995年春天,而且迎合了大型的、国际性的投资者流动性标准,已经把自己发展成为欧洲的第四大债券市场——仅仅落后于意大利、德国、法国的政府债券市场——到2001年底,未到期的债券额超过了4000亿欧元。在这种类型的债券首次发行——10亿马克的法兰克福抵押银行债券——之前的很长时间里,潘得布雷夫债券市场都是一个流动性极差、高度脆弱的板块,它由17000只债券组成,而每一只债券的市值不超过8000万欧元。这些“传统的”潘得布雷夫债券市场上的投资者,几乎全部是国内的投资者。

从这种观点看,本文的重心应该放在大额潘得布雷夫债券板块,因为就总体而言,它与投资者的关系最为密切。

1展示了潘得布雷夫债券市场与欧元区各国政府债券市场在规模上的对比。

 

潘得布雷夫债券的历史

德国的潘得布雷夫债券体系,被广泛地认为是起源于普鲁士的弗雷得里克二世于1767829日颁布的“内阁法令”。颁布这条法令的出发点是:借助引入潘得布雷夫债券体系,试图修复普鲁士帝国贵族的信用缺失;在“七年战争”时期,普鲁士帝国遭到重创。

根据这条上谕,Silesian Landschaft——一个隶属于贵族、教会、君主的不动产协会,于1770年成立了。那个时期,在普鲁士帝国的各个省都成立了很多这样的组织,对于出身贵族的土地所有者来说,这是一个法定的组织。所谓“Landschaft”,就是通过发行债券,为其成员提供再融资贷款的方便。债权人通过购买这种已担保的债券,可以获得对于不动产的直接索偿权,土地所有者已将不动产作为担保资产。一旦发生违约,载名于潘得布雷夫债券的不动产、不动产协会以及隶属于不动产协会的全部土地所有者,都来偿付潘得布雷夫债券的持有人,这就为偿债提供了保证。可以理解的是,这种债券亦被称为“不动产抵押证书”,而且,在很大程度上,与现代的按揭贷款抵押证书很相似。

潘得布雷夫债券体系很快就风行于整个欧洲,而且其现代模式的出现,极大地促进了此类组织在普鲁士之外的发展,例如,1852年成立的 Crédit Foncier de France。第二代潘得布雷夫债券的发行机构不再是法定组织,而是私立的不动产信用机构,它所采纳的体系是,向公共部门中的借款人提供贷款,而且此类贷款是由公共部门的组织与机构(公共部门的贷款)提供担保。

然而,在早期,潘得布雷夫债券被用于为农业融通资金,然后,这种新的金融工具被用于为欧洲迅速发展的城镇与城市提供资金。在19世纪的后半叶,欧洲国家的政府所面临的要优先解决的任务之一,就是储备住宅,来应对广泛涌入的农村人口,以及城市人口的相应扩张。自从潘得布雷夫债券体系创建以来,其重心就在于为不动产融资,重中之重,是为住宅和商业不动产的建设融资。从这个角度看,今天的抵押银行曾经都是欧洲最大规模的金融中介,而且,完全可以将其视为工业革命时代的副产品。

今天所熟知的那种类型的抵押银行中的第一家(位于法兰克福的Frankfurter Hypothekenbank),于1862128日根据参议院的法令而成立。从那时起,在德国几乎所有的州,大量其他的抵押银行迅速地相继成立,直到20世纪初,共有40家私立抵押银行。在经济发生“繁荣与萧条”的数年内,由不动产信贷机构所主宰的业务领域,顺理成章地变成了银行业中最大的业务领域这一。

这些发展导致了《德国抵押银行法》于1900年的颁布,它是整个德国在银行业务领域第一部统一法令。这部法令为这个经受住了并且依然在接受时间检验的机构群体,提供了一个在法律上明确界定的、统一的组织框架。

新一代的潘得布雷夫债券已经遍布于欧洲;从法国、德国,到英国、意大利、西班牙,以及其他欧洲国家。在这方面,注意到该法令的前言之附件中包含了德国之邻国的法令,这一点很有趣;它表明了外国法律对于德国的法律制定者产生了影响。然而,20世纪,随着两次世界大战的爆发、全球经济危机、通货膨胀以及1948年的通货改革,势必造成要阻止(经济活动)的影响力跨越国界。这反过来又导致了整个欧洲的抵押银行延着迥然不同的路径发展。有些国家选择了放弃潘得布雷夫债券的全部概念,而其他国家则将抵押银行转变成为国家垄断经营的金融机构。

在德国的银行业领域中,没有任何其他团体像抵押银行那样受到这些因素的影响;在通货改革之前,抵押银行的业务量已经急剧下滑。然而,在战后的重建计划中——用来应对战后的灾难性后果,每隔一个连续的10年,这些计划越来越受到欢迎——潘得布雷夫债券被证实为一种无价的金融工具。柏林墙倒塌后,德国重新统一,更凸显了潘得布雷夫债券的复苏;因为在属于新联邦各州的前东德区域,对于商业不动产、住宅不动产的需求,以及对于公共基础设施重建的需求,必须得到满足。随着欧元的出现以及对于《德国抵押银行法》新的修订,德国抵押银行跨境放款的新渠道已经开辟。现在,他们可以跨国交易潘得布雷夫债券了。

潘得布雷夫债券市场的交易量,20世纪中期曾经一度跌到1920年前后交易量的5%,然后从低位开始复苏,直到成为目前世界上最大的债券市场之一,已经取得了极大的发展。

 

投资者所关心的一些关键特性

降低信用风险

潘得布雷夫债券市场的参与者必须在严格的法律制度下运作,这就是为何潘得布雷夫债券既吸引国内投资者又吸引国际投资者的最重要的原因之一。除了要受到《德国银行法》中的一般性条款的约束(所有德国银行都要受到它的约束)之外,德国的抵押银行还要受到《抵押银行法》的约束。

《抵押银行法》规定,抵押银行只能从事两类业务:第一类是放款给公共部门中的各个实体;第二类是为住宅用途以及商业用途的不动产融通资金(即抵押贷款)。

除了那些被认为是低风险的经营领域之外,对经营活动也施加了严格的区域限制,以降低与跨境业务有关的风险。在这种限制之下,贷款只能发放给那些属于欧盟、欧洲经济区(EEA)、经济合作与发展组织(OECD)的成员国,以及非欧盟的G7成员国。

潘得布雷夫债券要以资产为担保,而且要求这些资产的价值至少应该等于潘得布雷夫债券的价值,并且被抵押资产的收益率与潘得布雷夫债券的利息率相等。根据以上事实,这无疑向投资者提供了进一步的担保。

有必要将这些担保性资产分成两个独立的担保池,一个用于抵押贷款,另一个用于公共部门贷款,以反映抵押银行所涉及的两类业务。在按揭贷款抵押证书的情况下,担保性资产是“第一责任”的抵押资产。

一旦抵押银行不能偿付债务,潘得布雷夫债券的债权人将获得对于各个担保池中的资产的优先索取权,设立这些担保池的唯一目的,就是保护投资者的利益。但投资者并不需要介入清算程序,按照担保池所担保的潘得布雷夫债券发行的时间顺序,他们的所有索取权都会得到满足。然而,如果索取权不能及时地得到满足,比如,由于担保池资不抵债而不能偿付息票,也不能赎回债务,则针对受影响的担保池,将启动几个不同的法律程序。

值得注意的是,自从一百年前《抵押银行法》颁布以来,还没有发生一起针对抵押银行的破产清算程序。

《抵押银行法》中包含有更进一步的保护性条款,以保护投资于按揭贷款抵押证书的投资者。也就是说,一个最低数额的抵押资产,才能为至多可达“经过审慎计算的”按揭贷款价值的60%提供担保。这个措施提供了一个安全缓冲器,以防范担保池市场价值潜在的周期性波动。

由住宅抵押贷款与商业抵押贷款两者混合而成的资产组合所承担的风险相对较低,还可以将这种相对较低的风险表达为:担保池的价值乘以50%的权重系数,就等于抵押贷款的数额;而放款的上限至多为:担保池的价值乘以60%的权重系数。

很显然,这些因素为潘得布雷夫债券市场的投资者提供了格外的安全保障,而且还限制了不利的市场波动——有关其母公司的利空消息所触发——的冲击力。

流动性

大额潘得布雷夫债券市场,其本身是欧洲第四大债券市场,只有意大利、德国、法国的政府债券市场在规模上都超过它。它因其庞大的发行额而得名,一次发行的最低规模为5亿欧元。与之形成对照的是,传统潘得布雷夫债券的发行规模大约为1.5亿欧元,且倾向于禁止投资者炒作,而鼓励那些“购买并持有”型的投资者。

大额潘得布雷夫债券对于最低发行规模的要求,只具有理论上的意义。因为,大多数潘得布雷夫债券已经远远超过了这个最低规模(目前,一般的发行规模大约为15亿欧元,然而,有些大额潘得布雷夫债券的发行规模高达50亿欧元)。因此,可以看到,大额潘得布雷夫债券的发行规模,可与欧元区内中等规模的主权国家所发行的政府债券的规模相当。整个潘得布雷夫债券市场(其未到期的债券高达11万亿欧元)是欧洲最大的债券市场。当然,这个数字包括了结构化的潘得布雷夫债券——一种传统型的、规模较小的潘得布雷夫债券,以及大额潘得布雷夫债券板块。

做市责任进一步提升了大额潘得布雷夫债券的流动性。也就是说,大额潘得布雷夫债券的交易,至少由三个做市商所包办,做市商要确保在日常的交易时间内——上午9点钟至下午5点钟(相当于格林威治标准时间+1)——为最高可达1500万欧元且处于有效期之内的一笔债券交易,同时报出买入价与卖出价。发行机构本身也可以履行做市商的职能,还可以从做市商处获得承诺:报价时买卖差价不超过如下数额:

买卖价格的最大差额是根据债券的剩余期限来调整的。

市场上还有若干更进一步的细微差别值得注意。大额潘得布雷夫债券必须进入德国某一间证券交易所的正式市场或规范的市场;必须在发行之后,或者在结算日后的30天内获得正式的清单。然而,只有很少一部分的潘得布雷夫债券交易是通过交易所结算的。到目前为止,更大份额的交易是在场外进行的,其中最大的一部分又是通过电话甚至是通过包括泛欧信用债券交易系统在内的、众多的电子交易系统进行的。为了具备在这个平台上交易的资格,债券必须达到严格的信用标准。它们必须被穆迪或者标准普尔评为AAA级,而且,未到期债券的最低规模为30亿欧元。大额潘得布雷夫债券占泛欧信用债券交易系统所交易的债券的80%以上。

除此之外,关于发行大额潘得布雷夫债券,还有一些建议:(1)息票率必须以不低于0.25%的小数表示;(2)当一只债券已经发行完毕后,以后每次的增发数额不得低于1.25亿欧元;(3)在新债券发行或增发的情况下,定价日与结算日之间最多相隔5天。

另外,对于未清偿的债券数额超过12.5亿欧元甚至更高、剩余的期限超过两年的所有大额潘得布雷夫债券,由17家机构所作出的为这些债券提供回购市场的做市承诺,对其帮助极大。

收益率和利差

除了安全性和流动性之外,与政府债券相比,潘得布雷夫债券向投资者提供了一个有吸引力的收益。例如,与相关的政府债券相比,20033月份的10年期潘得布雷夫债券的收益率要高出3050个基点。2000年,这一利差扩大到将近70个基点,它反映了信用市场上的动荡氛围,而这种动荡的氛围是由全球性的股市下跌所引起的。可以联想到,在利差扩大的时期,政府债券/潘得布雷夫债券之间利差扩大的幅度要远远小于政府债券/无担保的银行债券之间的利差扩大的幅度。

2表明了,从20007月到20029月,政府债券/潘得布雷夫债券之间利差的近期变化情况。

 

市场工具

潘得布雷夫债券市场是由几种不同的债券所构成的。除了前面提到的传统型以及大额潘得布雷夫债券之外,还有全球债券和各种不同的结构化债券,以及最近才加入进来的中期政府债券与商业票据。

如前所述,传统的潘得布雷夫债券与大额潘得布雷夫债券的差别在于其发行额。在发行程序上,两者之间的更进一步的区别也很明显。传统的潘得布雷夫债券是通过增发的方式进入市场的,而且,一种债券内部还有几个不同的系列,每一个系列都有不同的特性;而另一方面,大额潘得布雷夫债券是以固定首发定价的方法、辛迪加承销的方式进入市场的。为了确保大额潘得布雷夫债券的流动性,必须有至少三个做市商愿意在整个的正常交易时间内,以做市的方式形成交易价格。一段时间前,在上市前期引入了累积订单询价程序,这与国际市场上的通行做法相一致。一个被称为“pot procedure”的程序——类似于拍卖程序,亦被引入。通过采用这种方法,辛迪加银行就可以将认购书汇总,根据该认购书,各个发行机构就可以决定债券的分配了。这就将发行机构置于向投资者分配债券的位置上,这样,发行机构就处于辛迪加银行承销债券的过程中,因此,发行机构也就获得了对于申购过程的更大的控制权,当然,也就可以更精确地定价了。

传统的潘得布雷夫债券既可以采用不记名的方式,也可以采用记名的方式来发行,然而,大额潘得布雷夫债券在发行时只能采用不记名的方式。几年来,已经发生了极大的转变——赞成不记名的发行方式,这就意味着抵押银行所发行的大额潘得布雷夫债券的份额正在扩大,而且,也意味着它们愿意向投资者发行可替换的债券。现在,大约75%的潘得布雷夫债券中都是不记名的金融工具。

作为一项规则,潘得布雷夫债券的期限一般为110年,而且,在所发行的潘得布雷夫债券中,目前占绝对优势的是57年的中期潘得布雷夫债券。然而,过去几年来,这种绝对的优势已经而且还在被削弱,市场上所发行的越来越多的债券,其期限要么低于1年,要么超过10年。

全球潘得布雷夫债券

这些债券是专门针对世界上大的金融中心而发行的。例如,为了便于投资者入市,尤其是进入美国市场,第一份全球潘得布雷夫债券几乎是完全根据《美国证券交易委员会条例》144a条款的规定而发行。这就使得投资者无须经历美国证券交易委员会那花费甚高的登记程序,也避免了年度会计报表必须符合美国会计规则的必要。然而,它确实限定了向所谓“合格的投资者”销售的资产组合的价值至少应该在1亿美元以上。许多抵押银行已经取得了在美国市场上的经常性发行机构的地位,按照《美国证券交易委员会条例》的12g3-2(b)条款,豁免了其详细登记与报告的必要。在此规则下,不必在美国另行发布募集说明书;在发行机构的母国发布标准文本就已足够。尽管有了这些措施所提供的帮助,在美国发行潘得布雷夫债券的实践依然处于幼稚期,而且为吸引投资者的关注,需要经过激烈的竞争。

根据定义,大额潘得布雷夫债券总是采用普通香草债券的结构形式,即大额潘得布雷夫债券全部是固定利率的子弹型债券,其应付的息票以欠款的形式记录着。统一采取与国际惯例相一致的实际天数/实际天数的方法来计算累积的利息。尽管这种标准化有助于提高市场的透明度,但它也限制了根据投资者的特定需求而度身发行的能力,而且结构化的债券正是因为满足了投资者的特定需求才应运而生的。

结构化的潘得布雷夫债券

除了传统的潘得布雷夫债券与大额潘得布雷夫债券之外,抵押银行还发行结构化的潘得布雷夫债券,该种债券针对那些寻求度身定制最适合于其资产组合且个性化的金融产品的投资者发行。这些产品经过结构化的改造以后,尤其适合于投资者的利率预期,以及他们所期望的风险/收益特性。结构化的潘得布雷夫债券,允许抵押银行将潘得布雷夫债券的资产质量与衍生金融工具的优点相结合。

中期的政府债券与商业票据计划

再融资工具的家族中,一个新的重要成员是中期的政府债券与商业票据计划。根据这些计划发行的潘得布雷夫债券,期限千差万别,面值货币也各色各样。对于抵押银行来说,这些金融工具为再融资提供了高度的灵活性,因为,可以按需发行不同的债券。这项计划可以大大减轻发行的工作量,因而可以降低发行的成本;最后,这项计划使得市场向那些有着不同的投资准则、类型不断扩大的投资者群体开放。

清算

德国的交易通常是通过位于法兰克福的清算银行股份公司来清算的,它是德国交易所股份公司的附属机构;而清算银行股份公司是德国交易所清算公司与塞得尔国际清算系统合并而成。其余的交易是通过欧洲清算银行或国际清算银行来清算。