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德国的潘得布雷夫债券与欧洲担保债券市场(Ⅱ)
作者: 王松奇 高广春史文胜 译 / 时间: 2011年 2月号

市场工具

潘得布雷夫债券市场是由几种不同的债券所构成的。除了传统型以及大额潘得布雷夫债券之外,还有全球债券和各种不同的结构化债券,以及最近才加入进来的中期政府债券与商业票据。

如前所述,传统的潘得布雷夫债券与大额潘得布雷夫债券的差别在于其发行额。在发行程序上,两者之间的区别也很明显。传统的潘得布雷夫债券是通过增发的方式进入市场的,而且,一种债券内部还有几个不同的系列,每一个系列都有不同的特性;而另一方面,大额潘得布雷夫债券是以固定首发定价的方法、辛迪加承销的方式进入市场的。为了确保大额潘得布雷夫债券的流动性,必须有至少三个做市商愿意在整个的正常交易时间内,以做市的方式形成交易价格。一段时间前,在上市前期引入了累积订单询价程序,这与国际市场上的通行做法相一致。一个被称为“pot procedure”的程序——类似于拍卖程序,亦被引入。通过采用这种方法,辛迪加银行就可以将认购书汇总,根据该认购书,各个发行机构就可以决定债券的分配了。这就将发行机构置于向投资者分配债券的位置上,这样,发行机构就处于辛迪加银行承销债券的过程中,因此,发行机构也就获得了对于申购过程的更大的控制权,当然,也就可以更精确地定价了。

传统的潘得布雷夫债券既可以采用不记名的方式、也可以采用记名的方式发行,然而,大额潘得布雷夫债券在发行时只能采用不记名的方式。几年来,已经发生了极大的转变——赞成不记名的发行方式,这就意味着抵押银行所发行的大额潘得布雷夫债券的份额正在扩大,而且,也意味着它们愿意向投资者发行可替换的债券。现在,大约75%的潘得布雷夫债券都是不记名的金融工具。

作为一项规则,潘得布雷夫债券的期限一般为110年,而且,在所发行的潘得布雷夫债券中,目前占绝对优势的是57年的中期潘得布雷夫债券。然而,过去几年来,这种绝对的优势已经而且还在被削弱,市场上发行的越来越多的债券,其期限要么低于1年,要么超过10年。

全球潘得布雷夫债券

这些债券是专门针对世界上大的金融中心发行的。例如,为了便于投资者入市,尤其是进入美国市场,第一份全球潘得布雷夫债券几乎是完全根据《美国证券交易委员会条例》144a条款的规定而发行。这就使得投资者无须经历美国证券交易委员会那花费甚高的登记程序,也避免了年度会计报表必须符合美国会计规则的必要。然而,它确实限定了向所谓“合格的投资者”销售的资产组合的价值至少应该在1亿美元以上。许多抵押银行已经取得了在美国市场上的经常性发行机构的地位,按照《美国证券交易委员会条例》之12g3-2(b)条款,豁免了其详细登记与报告的必要。在此规则下,不必在美国另行发布募集说明书,在发行机构的母国发布标准文本就已足够。尽管有了这些措施所提供的帮助,在美国发行潘得布雷夫债券的实践依然处于幼稚期,而且为吸引投资者的关注,需要经过激烈的竞争。

根据定义,大额潘得布雷夫债券总是采用普通香草债券的结构形式,即大额潘得布雷夫债券全部是固定利率的子弹型债券,其应付的息票以欠款的形式记录着。统一采取与国际惯例相一致的方法来计算累积的利息。尽管这种标准化有助于提高市场的透明度,但它也限制了根据投资者的特定需求而度身发行的能力,而且结构化的债券正是因为满足了投资者的特定需求才应运而生的。

结构化的潘得布雷夫债券

除了传统的潘得布雷夫债券与大额潘得布雷夫债券之外,抵押银行还发行结构化的潘得布雷夫债券,该种债券针对那些寻求度身定制最适合于其资产组合且个性化的金融产品的投资者发行。这些产品经过结构化的改造后,尤其适合于投资者的利率预期,以及他们所期望的风险/收益特性。结构化的潘得布雷夫债券,允许抵押银行将潘得布雷夫债券的资产质量与衍生金融工具的优点相结合。

中期的政府债券与商业票据计划

再融资工具的家族中,一个新的重要成员是中期的政府债券与商业票据计划。根据这些计划发行的潘得布雷夫债券,期限千差万别,面值货币也各种各样。对于抵押银行来说,这些金融工具为再融资提供了高度的灵活性,因为,可以按需发行不同的债券。这项计划可以大大减轻发行的工作量,因而可以降低发行的成本;最后,这项计划还使得市场向那些有着不同的投资准则、类型不断扩大的投资者群体开放。

清算

德国的交易通常是通过位于法兰克福的清算银行股份公司来清算的,它是德国交易所股份公司的附属机构;而清算银行股份公司是德国交易所清算公司与塞得尔国际清算系统合并而成。其余的交易是通过欧洲清算银行或国际清算银行来清算。

 

担保债券与资产支持证券或抵押支持证券的关键区别

担保债券通常被视为与资产支持证券及抵押支持证券很相似,但它们之间存在着许多值得注意的区别:

为担保债券提供保障的资产,依然保留在发起人的资产负债表中,即使它们可能被保管在不同的资产池中或存放在特殊目的附属机构。然而,对于资产支持证券或抵押支持证券,担保资产与其他资产相分离,而且,通常剥离出资产负债表,并存放于特殊目的机构。

担保债券的发行机构就是所偿付的本金与利息流的来源;而对于资产支持证券/抵押支持证券,则是实际资产提供了所偿付的本金与利息流。

在某些司法体系中,担保债券的持有人对于不合格的资产拥有某些追索权,而且,在特殊目的附属机构的情况下,可能只能依靠其对发行机构提供某种形式的像父母对子女的支持。而对于资产支持证券/抵押支持证券,一旦资产池不能产生足够的收益来偿付债务,债券持有人对于抵押池以及资产支持证券/抵押支持证券的发起结构之外的资产,没有追索权。

为担保债券提供担保的合格资产,由法律明确界定;而且,担保资产可以更换。因此,担保资产池随着时间的变化而变化,并且,这些资产是相对异质的。对于资产支持证券/抵押支持证券,使用哪些资产作为担保资产,是任由发起人决定的,而且,一旦最终确定证券的结构之后,通常不能对抵押资产进行调整。一般可以认为,资产支持证券/抵押支持证券抵押资产池中的资产是高度同质的。

针对资产支持证券/抵押支持证券创造的某一特定结构的稳定性,可通过担保资产的质量来衡量。然而,证券结构的稳定性是发行机构、担保债券的承销标准、每一种债券的结构特性这三者的函数。

一旦发行机构破产清算,而且,假设担保性资产依然满足监管要求,担保债券的持有人将依然可以按照合约规定的日期,获得利息与本金的支付(西班牙是个例外)。然而,某些信用事件,比如担保性资产的质量状况恶化,将触发资产支持证券/抵押支持证券偿付的加速。

 

市场上的参与者

20028月,法兰克福商业银行的不动产与公共部门放款业务、法兰克福德国银行以及德累斯顿法兰克福银行合并在一起,形成欧洲抵押银行股份公司——德国最大的抵押银行,这样,就将德国潘得布雷夫债券发行机构的数量减少到目前的40家。其中,有20家私立抵押银行,18家公共部门信贷机构,以及2家私立的船舶抵押银行。19家私立抵押银行与1家私立船舶抵押银行组成了“德国抵押银行协会”,并且其发行额占到潘得布雷夫债券市场上的未到期债券额的大约60%。

1展示的是市场参与者的结构简图。在20家私立抵押银行中,有17家被划为“纯粹”的抵押银行,而且,顾名思义,它们的放款业务基本上局限于对商业性与住宅性不动产以及公共部门放款。后一种贷款包括对联邦政府、各个州政府、地方政府以及公共部门中的各个机构的贷款。

除了这些“纯粹”的抵押银行之外,还有三个“混业”的抵押银行(欧洲抵押银行股份公司、德国裕宝银行以及德意志抵押银行股份公司。这两类银行之间的区别在于:“混业”银行,除了从事别的抵押银行所从事的同样的业务之外,它们还获准从事全能型银行业务。目前,只有一家混业机构的业务范围超出了德国抵押银行的常规经营领域。

现在,这三家混业的抵押银行是个特例;目前成立的抵押银行只能从事纯粹抵押银行的那些业务。但现存的混业抵押银行依然保留着它们的地位,因为,在1900年《抵押银行法》颁布之前,它们就已经混业经营了。

正如前面部分所提及的,抵押银行是由德国金融监管当局来监管的,在监管过程中,德国金融监管当局与德国中央银行紧密合作;抵押银行要受到《抵押银行法》和《德国银行法》的双重约束。

潘得布雷夫债券的另一组发行机构,被称为“公共部门信贷机构”。此类机构中最重要的是:州立银行和德国集团投资储蓄银行。

州立银行是法定的、独立的公共部门实体。目前,它们受益于:担保责任原则和维持责任原则。也就是说,联邦的各个州、地方性的储蓄银行或银行协会都替它们担保。这个额外的受到担保的地位,确保这些机构发行的债券能以高于其竞争对手的价格进行交易,高出的部分形成溢价。然而,依照欧盟委员会与德国联邦政府于2001718日缔结的协定,担保责任原则必须在2005年中期前取消,而与此同时,维持责任担保机制必须修改。欧盟委员会认为,这些从公共部门所获得的担保是反竞争的,而且可以将其视为一种有效的政府补贴,这种机制允许州立银行以更低的成本为自己融资。

为了保护投资者,必须通过“祖父”协定,使得未到期的债券处于受担保状态。

最后,还有若干家公共部门不动产信贷机构与一家储蓄银行,《公共潘得布雷夫债券法令》监管着此类银行。《公共潘得布雷夫债券法令》中的规定与《抵押银行法》中的严厉条款无法相比。

Deutsche Schiffsbank AG in Bremen Schiffshypothekenbank zu Lübeck为两家船舶抵押银行。至此,我们把所有潘得布雷夫债券发行机构都简介了一遍。它们发行以船舶为抵押的长期信贷,并且,通过发行船舶潘得布雷夫债券来为其客户筹资;另外,它们还要受到《船舶抵押法》的约束。

1为所选的发行机构最近的发行规模。

 

对《抵押银行法》的修订

200211日,对于《德国抵押银行法》的修订条款生效了。做出这些修订,主要是出于这样的雄心壮志——希望本国的潘得布雷夫债券市场能在一个更加平等的基础上,与国外的那些积极进取的竞争对手同台竞技。

所作出的修订主要有三点。第一点也是最重要的一点,是允许抵押银行在以前禁入的地区从事放款业务,也就是说,在欧洲之外的国家,比如美国、加拿大、日本等,开展放款业务。根据旧的法律,德国的抵押银行只能用发放于欧盟与欧元区内的公共部门贷款,为其债券提供担保。当与诸如卢森堡这样的国家的银行竞争时,这些的法律条款将德国的抵押银行置于日益明显的不利境地;卢森堡的银行可用发放于任何经济合作与发展组织国家的贷款,为其Lettres de Gage提供担保。

第二点,现在允许德国的抵押银行提供与不动产和公共部门放款有关的、更大范围的服务;开拓新的可以收取服务费的业务机会。

第三个主要的组成部分,涉及担保池中可以包括衍生金融工具,以及各个担保池净现值的计算方法。衍生金融工具(所控制的基础性资产)的总市值,既不能超过担保池总面值的12%,也不能超过未到期的潘得布雷夫债券总市值的12%。为了维护潘得布雷夫债券高度安全的声誉,禁止银行通过参与开放式期权以及类似的衍生金融工具而承担过大的风险。

目前,担保资产保障率既参考抵押资产的市场价值也参考其名义价值来计算,这使保障率的计算具有更高的透明度和准确性。这两项改进措施都会令潘得布雷夫债券的投资者受益;一旦抵押银行破产清算,也无须剥离衍生工具,因此,这些衍生工具可以继续保护担保池,而且允许银行进行对冲操作,以防范不利的市场状况;不利的市场状况可能会引发债券信用质量的恶化。

 

针对潘得布雷夫债券的持有量,进行对冲操作

潘得布雷夫债券市场的参与者有几种选择来对冲其持有的大额潘得布雷夫债券的净头寸。到目前为止,最简单的方法是:采用关联度最高的德国政府债券或期货合约,进行纯粹的冲销性交易;这种交易要在市场相对稳定的时候进行,这样效果会更好。当回购市场十分发达时,在潘得布雷夫债券、(利率)期货、以及相关的政府债券之间,存在密切的相关性。当投资者指望通过政府债券与潘得布雷夫债券之间的收益率之差来套利时,这种方法看起来似乎很理想,但无法避免一个主要的固有的问题——基础性风险。如果不能计算一个投资者承担的基础性风险,那么套利就很困难。

1998年,在俄罗斯卢布贬值之后所引发的全球性的固定收益债券危机,以及接着发生的“奔向高质量的证券”的潮流,急速地将利差扩大到3035个基点,而且这一投资策略被证明是无效的,且成本高昂。采用这种投资方法的许多投资基金的经理们,倾向于静观政府债券与潘得布雷夫债券市场的利差大幅度地增加,并预期这一利差将进一步巩固的情况下才会入市。

欧洲期货与期权交易所于199876日发行了大额潘得布雷夫债券期货,通过提供实际上同质的对冲工具,来吸引投资者进入潘得布雷夫债券市场。大额潘得布雷夫债券期货的发行,是在一个时期之内持续发行大额潘得布雷夫债券之后的事情,所以,那时有人认为,这将提供一个重要的、数量巨大的基础性债券,数量大约在5000亿欧元,这将增强那些可交割的票据数量的充足性。欧洲期货与期权交易所在介绍该期货时说:“当持有潘得布雷夫债券期货的空头时,交割的承诺只能通过某些大额潘得布雷夫债券来履行,也就是说,在交割日,按揭潘得布雷夫债券与公共潘得布雷夫债券的剩余期限至少为三年半,但不超过五年,且最低发行规模为10亿马克。更进一步地,大额潘得布雷夫债券必须是AAA级、必须被构造成连续偿付债券的形式。另外,在发行人的辛迪加协议中,必须列出三家机构的名字,以作为资金市场上的做市商。”

对于这种新合约的初始反映,超出了绝大多数市场参与者的意料,每天交易的合约数量达到60008000张,但这种热情是短暂的,到7月底,交易量就衰减了一半。夏末,新兴市场上的剧烈动荡开始了,由于对新合约的信心不足,所以,交易量进一步下降;正如《欧洲周刊》在《1998年终回顾》中所说的那样“(1998年)10月份平均每天的交易量只有214张大额合约,与那时候的欧元中期债券期货合约每天133000张的交易量相比,简直是一个微不足道的数字。”

所以,大额潘得布雷夫债券合约在其第一次跨越重要的障碍物时,就败下阵来,以至于199931日,欧洲期货与期权交易所暂停了以德国马克和欧元为面值的大额潘得布雷夫债券期货合约的交易。然而,这一事件在当时意味着:就未来某一日子重新发行大额潘得布雷夫债券期货合约的可能性而言,这一扇大门依然是敞开的。

有几个原因可以解释为何合约的流动性辜负了它曾经被寄予的期望。首先,这也是很多人坚信的原因,那就是所选择的时机极为不利——期货合约发行之后,没有过多久,就爆发了俄罗斯金融危机(尽管这种局势是一场严峻的考验,但对于真正高流动性的合约而言,是必然能够应对、而且可以成功跨越这场考验的)。然而,在实践中,“奔向高质量的证券”的投资策略,已被证实是代价高昂的。

2003年伊始,没有采取任何措施来恢复大额潘得布雷夫债券期货合约,所以,尽管有许多人依然赞成采用外围的政府债券的老办法来对冲,尤其是对于那些较短期的交易;但目前对冲潘得布雷夫债券市场头寸的唯一有效的方法就是,通过互换市场来进行。

如图2和图3所示,当市场参与者采用政府债券或利率协议来对冲其所持有的头寸时,大额潘得布雷夫债券与政府债券或大额潘得布雷夫债券与互换协议之间的利差。