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结构金融产品系列讲座(摘登)—德国的潘得布雷夫债券
作者: 王松奇 高广春史文胜 译 / 时间: 2011年 3月号

大额潘得布雷夫债券的信用评级方法

自从1995年大额潘得布雷夫债券市场创设以来,关于其信用评级,已经取得了极大的发展。在那些年份,只有三家发行机构被正式地评级。2003年,所有发行机构都被一家或多家公共评级机构所评级。

两家主要的国际性评级机构分别是穆迪与标准普尔;对于潘得布雷夫债券的评级,它们所采用的方法各不相同,这在投资者当中引起了一些混乱。

穆迪公司通常假设,在债券的信用品质与发行机构的信用品质之间,存在紧密的联系,因此,它采用“扣减”的方法。这种方法反映了穆迪公司的一般观点:担保债券的信用质量,是“资产发起人信用质量的函数,而不是资产本身的函数”。为了服从如下的事实,即这些证券都是有担保的债券,而且,这些债券的发行受制于严格的法律制度。穆迪公司对于那些无担保的优先受偿债券的评级,按照34项因素(分别针对按揭潘得布雷夫债券、公共潘得布雷夫债券)进行扣减。

而标准普尔所采用的方法与之不同。尽管它也认同发行机构的信誉与其所担保的债券之间存在联系,但标准普尔认为,发行机构的任何潜在的薄弱环节,都可以通过提供更高等级的超额担保来克服。其结果是,标准普尔的信用评级基本上是基于对担保池的分析,因此,它所得出的信用评级,具有高于穆迪公司所得出的信用评级的倾向。

直到最近为止,两者评级方法的差异在实践中的表现并不明显。然而,在2002年下半年,抵押银行与所有德国银行一样,都经历了信用品质的极大恶化;在此情况下,这两种方法之间的差异就变得极其明显了。现在,两家主要的评级机构对于同一个发行机构所发行的潘得布雷夫债券的评级迥然不同;例如,穆迪公司对于德国抵押贷款银行的抵押债券的评级为A1级,而标准普尔对其依然维持AAA级的信用评价。

德国抵押银行协会(VDH)对这种差异感到不满,因为随着投资者的风险意识越来越强,评级差异的存在使得向投资者销售债券越来越困难。他们的观点是,穆迪公司所采用的这种严格的扣减方法,人为地制造了一个事实上的不对称性,因为随着信用评级的调低,评级机构并没有意识到潘得布雷夫债券的担保池中尚有高质量的资产。

目前,指望穆迪公司对其评级方法进行任何的调整都是不太可能的,因为它并不认为潘得布雷夫债券是经过破产隔离的金融工具。尽管还没有哪一家潘得布雷夫债券的发行机构破产,但并不代表此类事件是不可能的。一旦发生破产,投资者将蒙受损失。

 

相对价值分析

期限接近的担保债券之收益率的差异,目前高达2025个基点。与1999年以及更早年份的68个基点的利差相比,收益率的差异已经急剧上升了。现在,我们要集中分析这种差异产生的原因。

正如我们在前面部分所阐述的,两家主要的评级机构对于潘得布雷夫债券的评级方法,存在着差异,而这种差异对于如何确定一只债券的合理价值,会产生明显的影响。另外,因为在2002年下半年,德国市场上已经发生了几起引人注目的调低信用评级的事件,在此背景下,沿着整条收益率曲线,利差变化范围的扩大,就可以理解了。

发行机构的类型自然是收益率差异的主要影响因素,作为这种影响的一个代表,我们以州立大学所发行的担保债券为例;它们受益于州政府的担保,而且还受益于如下的事实——它们是私立银行所发行的担保债券的合格(担保)资产,它们要比其他机构所发行的担保债券的交易价格高出68个基点。

根据德国税法,德国国内的投资者趋于青睐以低于其面值进行交易的低息票债券。因此,有人也许会预期这种债券的交易价格会高于其内在价值。然而,近些年来,这种影响越来越小,这可能清楚地表明在该市场的投资者群体中,受到税收利益的驱动而入市的国内投资者的数量在减少。德国的非居民在这一券种上所获得的利息收入,通常既不用缴纳所得税,也不用缴纳企业增值税。类似地,非居民在潘得布雷夫债券的投资过程中所获得的利息收入是不用预扣税赋的。

还有人也许会认为,发行规模可能是收益率差异的一个决定性因素;规模越大,通常就意味着流动性越好。发行规模对于收益率的差异的影响,几乎可以忽略不计,这一事实,通过大额潘得布雷夫债券市场上的做市责任可得到验证。

另一个起作用的因素是担保债券的担保性要素。通常认为,按揭贷款的风险要高于对公共部门的贷款,因此,可以注意到,按揭潘得布雷夫债券的交易价格,要比公共部门潘得布雷夫债券的交易价格低1.52.5个百分点,因为,投资者倾向于要求稍高一点的风险收益。担保资产质量的这种影响,显然可以通过前面所述的其他因素,比如发行机构的类型,当然,还有债券的信用评级而很好地抵消。在过去的两年中,这两个因素对于收益率曲线之间的差异产生了极大的影响,而且,可以解释担保债券的信用等级和收益率差异的一大部分。

因此,在期限相近的两个相似债券之间的收益率差异的背后,存在着一个基本原理,而且,在评估某一特定的潘得布雷夫债券之合理价值时,必须包含以上因素。就像在2003年的早些时候,人们普遍认为,市场已经形成了收益率差异的梯度,因此,对于当前相对价值的评估,在很大程度上,应该只适合于近期分析。从这个意义上讲,对投资者来说,债券价格相对于合理价值的任何短期偏离,都意味着有利可图的交易机会。

 

欧洲的担保债券市场

随着越来越多的欧洲国家,旨在通过最新的立法来建立它们自己的担保债券市场,有大量类似于潘得布雷夫债券的金融产品可供投资者选择。这些法律中的大多数都是以已经确立的、德国的法律制度为基础,意在提供同样高质量的资产,但也存在着一些细微的差别。现在,我们来考察在担保债券领域内,一些主要国家之间的差异。

1显示的是欧洲市场容量的构成情况。

法国

法国的抵押债券市场可以追溯到1852年,这一年的228日,根据《1852年法令》建立了抵押银行,而且,授权抵押银行向不动产所有者放款。这些贷款可以通过长期的、按年偿付的分期付款来偿还。然而,直到1999年对这部法律进行了修订,才使得Obligations FoncièresOFs)对于国际投资者的吸引力增大了。对于《抵押法》的修订,有两个主要目的:降低发行机构的再融资成本、向投资者提供安全性好流动性高的金融产品。

法国人已经看到:因为德国潘得布雷夫债券市场的成功,所以,与法国的抵押银行相比,德国的抵押银行能以低得多的成本,提供再融资便利。他们希望能迅速地模仿。法国的商业银行意识到,如果不能做到这一步,其国内的市场份额会被跨越国界的激烈竞争所侵蚀。

对《抵押法》进行修订的另一个主要原因是,在20世纪90年代早期发生了房地产危机之后,试图恢复法国抵押放款部门的广泛的自信心。修订条款中所确立的新要求,已经成功地做到了这一点。

1999年,一种新型的金融机构——Société de Credit FoncierSCF)或抵押贷款公司在法国出现了,这是根据新法律的规定而成立的。这些机构的设立,将Obligations Foncières与欧洲其他新设立的抵押担保部门相分离,比如西班牙的Cédulas Hipotecarias,所依据的事实是:Obligations Foncières的发行权严格地限于Société de Credit Foncier

SCFs的唯一目的就是为合格的资产提供再融资,主要是通过发行OFs的形式。尽管它们具有商业银行的法律地位,但是,禁止它们从事传统的银行业务,还禁止它们以投机为目的而持有任何附属机构的股份,这就意味着,它们的运营方式与特殊目的机构十分相似。法国的发行机构只管理一个资产池,该资产池可由两种类型的贷款所组成;至于该资产池是由公共部门的贷款所组成,还是由按揭贷款组成或两种贷款混和而组成,这取决于发行机构的经营模式。

通过这部法律中最为保险的一项措施,极大地增强了债券破产隔离的效果,从而,将SCF从其母公司所可能引发的破产程序中专门地隔离出来。因此,SCF可以免受其母公司的违约事件的影响。

然而,这些法律条款并没有将SCF的信誉与外部因素完全隔离开来,只是限制了可能发生的信用风险对其的波及程度。正因为如此,穆迪公司在对其评级时,首先从评估SCF自身的信誉开始分析。评级机构通过基本面分析来达到评级的目的:

在对其母公司进行再融资的过程中,SCF战略的重要性。

股份持有者以流动性或资本金的形式对SCF提供的支持。

SCF资产的性质与质量,以及保守性的贷款/价值之门槛值对其所提供的支持。

管理SCF, 使其充分发挥作用的能力。

特别是针对利率的不匹配,进行资产和负债管理的能力。

母公司的破产并不能波及到SCF,这样的一个事实很受欢迎,然而,正如穆迪公司在199910月发表的报告中所指出的:

OFs是由特殊目的附属机构所发行的,这一事实意味着,OFs的持有人对于不属于SCF的资产,没有直接的追索权,尽管他们可以合理地预期能够获得母公司的一些支持。这一点与潘得布雷夫债券显著不同——如果提供担保的资产不足以担保潘得布雷夫债券持有人的索偿权,那么,他们对于不符合条件的资产拥有最终的、直接的追索权,并且,其索偿权与那些无担保的优先受偿债权人是同等的。与之类似的情况还有,在发起机构破产清算的情况下,资产的补充和/或置换已不可能,这就使得SCF完全暴露于资产质量的恶化与偿付以及随后发生的现金流不匹配的风险之下。

尽管穆迪公司继续写道:“我们认为,这一薄弱环节可被以下事件所消除:法国监管当局极有可能会对SCFs的股权持有者施加压力,要求其对这种附属机构提供支持”。

在对SCF无担保的优先受偿债券进行评级后,穆迪公司转而将其注意力集中于抵押贷款公司所发行的特殊性质的Obligations Foncières。在给定OFs的违约概率已经降低的情况下,对于SCFs的破产隔离要素的一个反映,是有关其母公司的,而且其较低的潜在损失额要归因于它们受到担保的特性,穆迪公司对于Obligations Foncières的评级是“在对SCF的无担保的优先受偿债券的信用评级的基础上,最多扣减三个因素的负面影响得到的”。

与潘得布雷夫债券一样,在破产清算的情况下,Obligations Foncières的债券持有人,相对于其他任何索偿权而言,享有优先受偿的权利。其诸多的相似性还不止于此。发行机构和做市商已经认同:最低的发行规模必须达到5亿欧元,而且,该发行过程必须有至少3家银行的做市承诺——报出连续的价格,且买入/卖出的价差在520欧分之间——以提供支持。另外,几乎不言而喻的是,所有OFs都要有至少两家国际上认可的评级机构的信用评级。

尽管其目前的规模还不能与其近邻——德国的类似证券相提并论,Obligations Foncières很快就会被证实为一个值得尊敬的竞争者。

截至20031月份,全法国共有17只未到期的大额OFs,其期限超过2年,总额达到292亿欧元。

西班牙

1999年,西班牙的Cédulas Hipotecarias或“抵押债券”的首次国际化发行,也要归功于对法律的修订。

与其他的担保债券一样,它们的首次出现可以追溯到许多年以前,而其在西班牙的首次发行,则可以上溯到1869年。从那时起,相当数量的Cédulas在其国内的零售市场上进行了发售。

1981年,《抵押市场法》及其后来的修订,允许几乎所有的信用机构发行抵押债券。

19993月,第一张大额抵押债券出现在市场上,从此以后,又发行了12只这样的债券。然而,尽管开始时热情高涨,但2000年仅发行了一只债券,另外,只有一只现存的债券进行了增发。看来,2001年更有希望,已经发行了5只新债券,而且,发行机构也从2家增加到5家。

迄今为止,西班牙的Cédulas全部由抵押贷款所担保;为了发行“Cédulas Territoriales” ——由对公共部门的贷款提供担保——所需的法律制度,尚处在准备阶段。

Obligations Foncières不同,Cédulas不包含针对发行机构破产的隔离保护机制;破产的概率将它们联系在一起,而无法解开。可以理解的是,这些债券的评级由发行机构的信誉所决定,而且,整个评级过程是在个案分析的基础上进行的;既分析发行机构,又分析债券本身的特殊性质。

根据西班牙的法律,为Obligations Foncières提供担保的资产,不被视为特殊资产。与德国和法国的潘得布雷夫债券类的债券相反,一旦发行机构破产清算,这些担保性资产不会从破产资产中隔离出来,相比较而言,这就明显地将Cédulas的持有人置于一个更加脆弱的境地。然而,有人认为,这种脆弱性被如下的事实极大地抵消了:Cédulas的超额保障率在欧洲是最高的,至少达到11%,这个标准是依据法律而强制执行的。

对于Cédulas,有一个“债券发行的上限”,那就是不超过“合格抵押资产”价值的90%(如果抵押资产为商业不动产,则贷款/价值比不超过70%;而对于住宅,则不超过80%)。即使达到这个上限,Cédulas Hipotecarias还有11%的超额担保率,因为抵押贷款亦作为抵押资产,尽管抵押贷款不能被包含在未清偿的贷款的最大数额中,否则会导致更大的贷款/抵押资产价值比。在任何时候,如果这个上限被突破,那么发行机构必须通过如下方法来恢复超额担保率:

10个工作日之内,在西班牙银行存入现金,(购买)政府债券作为担保资产。

赎回/分期偿付早先发行的、未偿付的Cédulas

增加新的、合格的抵押资产(以作为担保)。

应该注意的是,由于迄今为止,Cédulas Hipotecarias的用途有限,实际的超额担保率至少达到3位数字,而且,这一强制要求是Cédulas体系的一个主要的长处。

抵押资产组合的质量和规模,以及超额保障率,都要受到西班牙银行的经常性监管。总而言之,这种产品的受担保的特性,大大降低了发生违约时的潜在损失,自从1869年创始以来,还没有发生过Cédulas Hipotecarias的违约事件。考虑到这些因素,在穆迪公司看来在对于发行机构的无担保的优先受偿债券的信用评级的基础上进行两项扣减是有充分理由的。

尽管做市商为该产品提供了类似于法国和德国的大额潘得布雷夫债券那样的流动性,但Cédulas的整体成交量依然很有限。在不久的将来,这一点很可能会改变。20031月份,未到期的大额Cédulas Hipotecarias16只,总市值为300.5亿欧元,且期限都超过了2年。

卢森堡

199711月,卢森堡大公国通过了一部新法律,授权建立一个可使用卢森堡大公标记的、新的金融实体,该金融实体被称为“the Banque dEmission de Lettres de Gage,是一家发行抵押支持证券的银行。

卢森堡的这部法律,紧密地模仿德国的《德国抵押银行法》——指导着德国的潘得布雷夫债券的发行。与德国一样,Lettres de Gage可分为两类:一类是由对公共部门的贷款所担保的,另一类是由抵押资产所担保的。债券的持有人对于担保性资产也同样享有优先权——比现存的其他所有索偿权都更为优先,而且,人们所熟悉的德国市场上的资本金匹配原则,卢森堡的法律也同样采纳了。

然而,与德国的抵押法相比,卢森堡的法律也存在着一些关键性的不同,最重要的区别可能就是:对于放款业务,两者存在不同的地域限制。根据卢森堡的法律,整个OECD区域内的公共部门贷款,都可以成为担保债券的合格的担保资产,而不会受到限制;然后,通过担保债券来进行再融资。

关于这种差异对于Lettres de Gage的安全方面的影响,存在着截然相反的两种观点。第一种观点认为卢森堡的抵押支持证券比德国的抵押债券更安全。他们认为,这种更高的安全性要归功于卢森堡的银行谋求将分散化的资产,用来担保它们所发行的类似于潘得布雷夫债券的金融产品;卢森堡的商业银行可以将它们的敞口头寸分散到已获得高信用评级的OECD国家(比如奥地利、日本),以实现分散化。

然而,第二种观点则认为抵押银行之间的竞争——承诺对于投资支付高回报,导致它们将资产投资于低信用评级的OECD国家,比如土耳其、墨西哥。

在市场上,我们可以看到,德国的银行能够敏锐地把握这种更广阔的商业机会。这一点,可以通过德国抵押银行参股三家主要的卢森堡潘得布雷夫债券银行的例子而得到证实。国际潘得布雷夫债券银行隶属于德国裕宝银行集团,Europische Hypothekenbank S.A是由欧洲抵押银行集团和Erste Europische Pfandbrief und Kommunalkreditbank控股90%的子公司,第三家获得潘得布雷夫债券经营执照的专业性银行是由Hypothekenbank in Essen AGDüsseldorfer Hypothekenbank AG,以及总部位于日内瓦的、属于金融家Dr. Wolfgang Schuppli个人的控股公司这三家银行共同所有。后者拥有HypoEssen49%的股权,并通过另外的控股而持有Düsseldorfer Hypothekenbank AG100%的股权。

与欧洲其他国家相比,卢森堡的市场依然是相对很小的,它有三只未到期的大额潘得布雷夫债券,20031月份,其市值为32.5亿欧元。因为其一次发行量从未超过30亿欧元,所以,Lettres de Gage目前被排除在泛欧信用债券交易平台之外。

爱尔兰

在欧洲国家中,爱尔兰的担保债券市场是最年轻的。当爱尔兰人寻求建立他们自己的担保债券市场时,他们考察了整个欧洲的、已经实行了的相关法律,而且,从投资者的角度,精心挑选了它们当中最具吸引力的若干因素。使得这一创立过程更加令人印象深刻的是如下事实——爱尔兰没有发行抵押债券的历史。

到了2001年底,《爱尔兰资产担保证券法》获得了通过,该法令允许那些被爱尔兰中央银行认可为“指定的信用机构”的银行发行爱尔兰资产担保证券。

当该法律制度于2000年早些时候被第一次提出来的时候,从投资者的角度看,这种债券的某些拟议中的特性被认为具有独特的吸引力。然而,它们的冲击力被其他市场上的进步所消弭了,例如,最近德国对于《德国抵押银行法》的修订。不过,爱尔兰的担保债券的概念,依然表明它是对德国的潘得布雷夫债券的一个改进。爱尔兰的投资者保护条例,是市场中最严厉的,而且还有严格的监管,审查资产是否有资格进入担保池,并且不存在持续期不匹配的风险。

这个在爱尔兰掌舵的委员会,决定不予采纳在卢森堡的Lettres de Gage中所采用的关于“合格资产”的政策。他们认为,如果允许发放于任何OECD国家的贷款对它们所发行的债券提供担保,那么,可能会牺牲它们爱尔兰资产担保债券的信用质量。相反,爱尔兰将资产池仅限于欧洲经济区、G7成员国以及瑞士。

担保池的最多10%可以为商业不动产贷款,替代性资产不能超过20%。为了限制现金流不匹配的风险,这种爱尔兰债券提出了严格的匹配要求。例如,在任何时候,担保性资产的名义价值都必须超过相应的债券的价值。从担保性资产中所获得的利息收益,必须超过受担保的债券应该支付的利息,而且,担保性资产的计价货币,必须与相关债券的面值货币相近。除此之外,担保性资产的持续期,必须长于债券的持续期。

关键是,只有在爱尔兰,监管者才进一步地规定道:“担保性资产的加权平均持续期,超过爱尔兰的担保债券的加权平均持续期的时间长度不得大于3年。”

对于住宅抵押贷款,贷款/价值的上限被设定为60%;而对于公共部门贷款,上限为100%;另外,对于担保池中的资产,还允许使用对冲合约以防范利率风险。

爱尔兰的这种新的金融产品,对于该部门中可用的高质量的金融产品的范围,作了一个引人注目的扩展。其法律制度,将欧洲市场上现存的、担保债券的所有传统要素与(对其所进行的)创新性拓展相结合,来进一步提升其信用品质。

爱尔兰资产担保债券市场将于20033月首次发行,而且,德国著名的德意志潘得布雷夫债券银行将会通过其在爱尔兰的分支机构——DEPFA ACS银行,隐蔽购买该债券。

投资者将受益于高度的流动性、债券发售过程中的专业技能,还可以通过交易这些债券而获利。

 

总结

与政府债券相比,担保债券在提供高安全性的同时,也赋予投资者更高的收益。潘得布雷夫债券市场的绝对规模,以及该市场上的做市责任,具有提供高流动性的潜力,而且,它正在逐渐打破其作为德国“闭关自守的市场”的名声。然而,它尚需经历一个过程,来赶上其意欲挑战的那些市场。现在,抵押银行有机会在欧洲之外开展经营活动,而且,可以真正地将其产品销往全球。如果不能把握这种有利形势,将会对它们现有地位产生极大危害。尤其是,有一家发行机构——德意志抵押银行股份公司,已经涉足于美国,并在美国发行了一只以美元为面值的潘得布雷夫债券。作为对于美国的金融机构与AAA级资产支持证券的一个替代品,潘得布雷夫债券向美国投资者提供了一个高质量的投资工具;而且,经过分散化之后,可以为他们提供更多的选择机会。

担保债券的崭新而又复杂的法律,对原始的潘得布雷夫债券模型,作了极大的改进;法国、西班牙、卢森堡以及爱尔兰,已经引入了这种法律体系。通过修订《抵押银行法》,德国已对此作出了回应。

当潘得布雷夫债券市场正经历困难时期——其标志是几次著名的调低信用等级的事件、同时伴随着整个德国的银行体系深陷于经济危机的泥淖之中,而欧洲其他国家的担保债券市场却取得了发展。它们的出现,第一次表明德国市场上的竞争加剧了,尽管尚需时日,它们才能对德国市场构成威胁。

席卷欧洲各个担保债券市场的立法调整,使得另一种可能性更为接近了,那就是——泛欧潘得布雷夫债券。

可以预见:法律制度还会发生进一步的调整,以便创造出实际上同质的金融产品;这一理想早在20世纪80年代就已勾勒出来了。目前,投资者必须去研究不同的担保债券之间的细微差别,尽管这种研究可以提供一些有趣的机会,(但要发掘这些机会)还需要更深入的分析。目前还没有付出进一步的、相关的努力,以创造出如此有吸引力的金融工具;看来,不同国家法律之间的差异还要持续一段时间。