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结构化信用:现金流与复合型担保债务凭证(摘登)
作者: 王松奇 高广春史文胜 译 / 时间: 2011年 4月号

国际金融资产证券化市场始于20世纪70年代,商品种类多样化,其中担保债务凭证(Collateralized Debt ObligationsCDOs)是近年来成长极为迅速的证券化商品之一。由于担保债务凭证的利率通常比定存或一般公债高,在现今的微利时代,已成为国际间相当热门的投资商品,且在未来金融领域里也将占有重要的一席之地。

 

结构化资产管理业务的发展

在司法体系中,当曾属于可投资品种的投资基金变得不可再投资的时候,创造担保债务凭证的最佳、可能也是最持久的机会就已经来临了。在这种情况下,投资者开始寻找其他的投资机会以投放他们剩余的资金。技能娴熟的结构化金融家与其熟悉的分销渠道已经结成了伙伴关系,也将会认识到这种流动性的不匹配,并着手展开行动。

20世纪90年代,德国经历了一段与高收益债券有关的时期,十分值得思考。在那段时间内,德国的机构投资者寻求投资分散化,并且提升其整体回报率。这种需求的产生主要是因为在欧元或者说是欧洲信用市场出现之前,除了德国国内的资产抵押证书(是一种受到担保的、AAA级的银行债券,其收益率较低)之外,可供选择的投资品种十分有限。与此同时,美国的高收益债券市场已经达到了一个相当关键的阶段,其本身也在寻求新的力量或资金。最终结果是,担保债务凭证变成了将这两个趋势连接起来的工具。德国的机构投资者间接地进入了这一资产类别而达到了它们的目的,而原本因为地理因素等诸多原因曾经使得这种进入不切实际。对于大多数早期的跨境参与者,其直接投资资本应该采取审慎的投资策略,因为相隔极远,实际操作中并不可能遴选并监视单个高收益债券的发行机构,更不用说监视整个市场上的全部微妙之处了。相反地,美国的高收益债券市场得到了很大的益处,因为它所引入的新生力量,带来了对其所发行债券的更大购买能力,这种新增的购买能力,反过来又赋予高收益债券的发行机构按照一个可接受的发行利差,发行更多债券的能力。

上述案例标志着一个新的受益者群体已经形成,它们就是高收益债券——担保债务凭证的管理者,简单来说,就是担保债务凭证的资产管理企业。结构化信用的出现,在许多方面改造了资产管理行业。最优秀的资产管理人,被赋予一个独特的机会:在全球范围内,高效率地扩张其资产集成能力。实际上,许多专业性的资产管理企业,几乎全部是通过结构化资产集成来建立自己的业务。对于该领域的大多数参与者来说,其结构化资产集成平台也同样适用于所从事的其他各种不同资产配置业务。规模经济的潜力是极其巨大的。不仅担保债务凭证的一次发行(3亿~5亿美元)就可以立即将规模巨大的资产组合置于其管理之下,而且,这些资产还被锁定712年(担保债务凭证的平均期限)。

对于一位资产管理者来说,他可以发出一系列更小型的,但却又是独立的、相机抉择的管理指令,且每一道指令的策略与目标都不相同。但这种情况与规模经济的情况比起来就显得不太有利,因为这对于信用基础设施、系统及资产组合管理者的要求非常高,其成本不仅过于高昂,而且在市场动荡时期,相机抉择的基金具有更高的撤离风险。尽管担保债务凭证的经营性收益与规模经济收益效果显著,但它给资产管理者的全球性品牌认可度带来了不对等的效应。无论是对于品牌知名度较低的小型资产管理企业,还是大型的、结构良好的全球品牌的资产管理企业,担保债务凭证均为它们提供了在全球投资领域内同等的抛头露面机会。这肯定会对该行业的全球格局产生影响,因为该行业还处在不断整合的过程当中。

关于担保债务凭证的建构,回到上述德国的案例,假设德国投资者投资担保债务凭证的机会确实存在,并且已经挑选了一位在管理和交易担保债务凭证方面最优秀的资产管理者。同样地,假设资产组合的这位管理者受过充分的锻炼,其管理风格与担保债务凭证管理准则所确立的约束相一致。这样,这位资产管理者就不会不努力地使其资产组合价值最大化。信用评级机构和投资者参与了担保债务凭证的运营参数或规章制度的实施。信用评级机构参与其中,是作为使担保债务凭证达到所期望的债务评级的诸多努力的一部分;而投资者参与其中,是因为投资者已经变得成熟,对于担保债务凭证的运营结构,他们已经发挥了更大的影响力。

 

担保债券凭证的基本原理

担保债务凭证(CDOs)的出现,是全球资产证券化,特别是结构化融资领域自然演进的结果。在开发担保债务凭证时,首先要对一些流动性相对缺乏、结构过于复杂(如高收益债券)的金融资产进行逐个考察,然后重新进行打包,以构建若干极具有特殊投资主题和各种风险/收益特性的资产组合。通过这种方式,一个被称为“特殊目的机构(SPV)”的独特的法人,以资产池为担保,隔离信用风险,发行债券及类似于股票的金融工具。而不同于传统的资产支持证券方式的是,这些金融工具可能直接来源于市场,或可通过参考资料而确定其来源(例如来源于银行、企业,或其他机构的资产负债表等)。

如果投资者对其意欲投资的资产类别不具备必要的信用选择能力,或缺乏足够的风险管理和经营性的基本工具,便难以随时监视资产池质量,其直接投资就会面临严峻的挑战。但是由于市场上可投资的基金数量有限,以及地理因素的障碍(对于当地的情况知之甚少,以及不同区域在税收、监管条例、法律上的差异),投资者又难以有效分散其债权与风险。担保债务凭证的出现在很大程度上解决了投资者的上述难题。

首先,担保债务凭证所提供的集成化概念,能够在极短的时间内给一个资产类别带来相当的流动性。仅凭这个特性,就可以确保担保债务凭证成为全球金融市场上的关键地位。高收益债券市场在这一点上起到了很好的示范作用:若发行机构不具有应用担保债务凭证的能力,则无论在规模还是在广度上,都无法实现快速发展。据估计,目前美国新发行的高收益债券总量的2/3是通过担保债务凭证的形式达到全球最终投资者的手中的。被重新打包的资产类别也非常广泛,包括对冲基金、信用衍生工具、不动产、资产支持证券,以及担保债务凭证本身等。

其次,担保债务凭证帮助投资者克服的障碍,并不仅限于提供分散化的资产类别。更为基础的是,它提供了一种方法,将期权收益分散到其他资产类别中去。尽管可以构建静态的资产组合,或基于指数化的资产组合,但大多数的担保债务凭证都会与一位对某类资产具有独特的专业技能和管理能力的管理者签约。具备这种信托能力之后,资产管理者会为投资者选择适当的资产,以构建初始的资产组合,并使其可持续发展,实现价值最大化。在担保债务凭证的负债与担保性资产组合的现金流直接关联的情况下,资产管理者的投资决策可以极大地提高(或损害)担保债务凭证偿付债务、向股权投资者提供回报的整体能力。

再次,担保债务凭证向投资者提供的另一项服务是:投资者可以选择针对一种资产类别或特定资产管理人所承担的风险程度,这取决于投资者投资于担保债务凭证的资本结构中的哪一部分。例如,与投资于优先债券相比,若投资者投资于股本,便会更多地暴露于管理风险之中,并且最终还将暴露于担保债务凭证资产负债表中的各项资产与经营活动的业绩风险之中。若将证券化评级技术与资产组合原理相结合,根据某一资产类别的风险/收益特性,对投资于该资产类别的头寸进行度身定制,将极大地改变可投资的资产范围,便于管理,并使收益最大化。

总的来说,凭借其本身的特性,担保债务凭证已经发展成为广受欢迎的投资管理工具。20世纪90年代,包括欧洲市场、亚洲市场、新兴市场在内的许多信用市场愈发成熟,金融市场的复杂性急剧增加。由于在许多方面,担保债务凭证的价值创造过程非常透明化(如表1所示),担保债务凭证成为市场上增长最快的资产类别。在全球化的背景下今天和未来,担保债务凭证技术还会继续成为降低全球性投资障碍的一个主要工具,将资本的供给者与资本的需求者连接起来,加速全球性的货币流动和循环。

 

结构化信用作为金融中介工具

结构化信用起源于美国,并很快地成为了全球化金融市场发展过程中的一个重要组成部分,主要因为担保债务凭证能够针对客户需要而量身定制,向客户提供灵活性的产品。结构化信用最显著的特征在于:创造新的方法,以便将借款人与储蓄者,即风险的转让方与承受方,更有效地连接起来。计算机技术的出现使得资产管理公司既可以迅速地对担保债务凭证进行适时削减,又可以保持规模经济。

结构化信用的产品范围广泛并且容易混淆,但许多资产都能对其提供担保,如债券、贷款、信用违约互换分别对担保债务凭证、贷款担保票据、信用违约互换担保票据提供了担保。它们是集合与再配置风险的工具,尽管采用了若干技术来参照、重新打包,或者重构风险,以提高基础性抵押资产市场的整体流动性,但还应该将所有这些产品归于衍生工具。此处所指的“风险”不仅限于“信用风险”,还包含许多不同形式的风险,如利率风险、货币风险、市场风险等。在下面的分析中将详细探讨这一点。

假设担保债务凭证与为客户量身定制的中介工具完全一样,那么,思考其作用机制最简单的方法就是将它与现存的金融中介模型做类比分析。例如,担保债务凭证可被视为一个有限目的的迷你银行(limited purpose minibank),尽管它比银行更有效率,因为其资产组成成分具有集中化的特点,且期限是有限的,到期后就不会继续经营。当然,因为银行为各种各样的客户和机构提供服务,所以为银行负债提供担保的资产池有贷款、不动产、私有股权等,亦呈现多元化。此外,担保债务凭证很少与不同类型的资产相混和。当投资者能够选择其资产配置的范围与构成时,就可以取得最佳的市场效率。通过投资于一系列不同的担保债务凭证,投资者可以达到其设定的风险和收益目标。例如,通过投资于三种不同的担保债务凭证,而每一种担保债务凭证又是由已经得到确认的三种资产中的一种提供唯一的担保,投资者不仅可以管理其配置于不同资产类型的百分比,而且还可以增加或减少其在每一种资产类型上所承担的风险额,具体的风险额则取决于投资者选择参与担保债务凭证的资本结构中的一部分,即该资产类型的杠杆倍数。

当投资者向担保债务凭证资本结构的下层移动时,任何一个资产类别的风险与收益都将增加。相反地,当投资者向担保债务凭证资本结构的上层移动时,任何一个特定资产类别的风险与收益都将降低。实际上,与优先受偿资产类别相关的风险要低于基础性资产类别的风险,在这种情况中,如果投资者选择资本结构中的第二层、第三层,那么,发生损失的风险会越来越大。换句话说,每一种债券类别都受益于受偿顺序落后于它的那些债券组别。例如,担保债务凭证中的股本处于第一受损的地位,这意味着在基础资产池中,已经得到确认的第一个单位损失或第一个单位收益,由股权投资者来承担。实际上,一旦评级机构测定了基础资产池所产生的预期现金流范围,那么,它就可以根据受偿优先权的先后顺序来确定各个资产类别的信用等级。假定出现不同的经营困境,在各种情况下所能产生的现金流将极大地取决于所考察的资产类别、在这种类别的资产池中已经实现的分散化程度及资产管理者的能力。

再回到前面所说的“迷你银行”的类比,通过控制自己资产组合中的资产配置,就可以最好地服务于投资者。在许多方面,直接投资于一系列不同的担保债务凭证,就能向投资者提供绝对的透明度。一些银行因为其结构的复杂性,对于投资者来说,信息比较不透明了。这迫使投资者会使用最小公倍数原则,来评估这家银行。例如,如果一位投资者不想承担新兴市场的风险,而一家银行在其资产总量中持有了10%的此类资产,与不持有此类资产的其他银行相比,投资者将对持有这种资产的银行所发行的任何证券价值进行打折。另一种情况是,投资者可能喜好新兴市场的风险,但觉得这家银行在发起或管理此类资产方面不是最佳的,那么也会导致类似的尴尬局面。在极端情况下,投资者可以不做任何投资,藉此剥夺那家银行(或者更一般地说,是金融市场)的流动性,而这些流动性本来可以用于这家银行所发起的其他资产池。最终结果是一样的,全球货币供给的流通速度下降了,除非投资者能够发现某一家银行可以满足他的特定投资需求。

事实上,这里所作的类比已经被刻意夸大了。银行还是具有诸多不同特性的,而且它们是持续经营的企业,其社会价值与日俱增。然而,这种类比重点强调了这样的要点:担保债务凭证可以填补全球经济中借款人与储蓄者之间现实的隔阂。