温彬：政策保持定力，3月LPR报价继续“按兵不动”

作者：温彬 

  中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，为连续第5个月维持不变。

 

 （一）货币宽松暂不急迫，政策利率持稳，3月LPR报价延续“按兵不动”

 

年初以来，面对前期市场一致性宽松预期及抢跑带来的利率过快下行，以及稳汇率压力加大，央行适时提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，政策重心阶段性转为稳汇率、防利率风险、防空转，开年以来货币总闸门总体较紧，资金面维持紧平衡状态，引导市场修正预期。

近期，稳汇率压力有所缓解、市场利率中枢明显上行，货币政策阶段性目标逐步达成；但海外政策不确定性仍大、掣肘犹存，同时国内经济的短期企稳和长期宏观叙事改善，也使得货币宽松的预期虽仍然存在，但暂不急迫。“利率锚”未动，LPR报价下调的基础未发生变化。

从海外看，近期美国数据整体有转弱迹象，滞胀或衰退预期再起，美元指数从年初高点回落至103附近，人民币汇率压力相应减弱，近日维持在7.23左右。但后续看，关税的影响或逐步显现，稳汇率必要性仍强。

3月经合组织（OECD）发布新一期全球经济展望，将2025、2026年美国经济增速分别下调0.2和0.5个百分点至2.2%、1.6%，表示在普遍贸易冲击的情况下，美国家庭不仅要付出高昂的直接代价，还可能引发美国经济放缓和全球供应链的连锁反应，其代价远超关税带来的短期收益。3月17日发布的亚特兰大GDPNow模型预计一季度美国经济将折年收缩2.1%，同日发布的美国2月零售数据则再次低于预期，令市场对美国经济忧虑进一步上升。3月美联储议息会议声明中，也新增“经济前景不确定性增加”的表述，对2025年美国实际GDP增速的预期中值从2.1%大幅下调至1.7%，并同步将2026年和2027年下调至1.8%和1.8%。

但后续来看，美国经济增速虽趋缓，但仍存一定韧性，尤其是特朗普关税政策影响下通胀预期仍在走高，3月密歇根大学5年通胀预期升至3.9%，达到30多年来的最高值，扰动美联储降息进程。若后期特朗普对中国进一步加征关税，势必会继续对我国贸易顺差乃至人民币汇率造成冲击，汇率双向波动加大，稳汇率必要性仍强。

从国内看，我国经济运行平稳起步，主要经济数据整体朝着向好方向发展。年初信贷实现“开门红”，2月制造业PMI重返扩张区间，1-2月工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售、固定资产投资增速均比去年全年有所回升。虽然部分指标较去年12月增速有所回落，复苏基础仍有待稳固，但经济运行总体仍在恢复向好的延长线上。

同时，两会政策对消费、科技倾斜力度较大，全方位支持科创企业发展，提振市场信心，改善风险偏好；扩大内需政策细则陆续出台，如生育补贴、新一轮以旧换新、提升收入预期等，也使得市场对宏观长期的一些担忧有所好转，增加了央行“底气”。

（二）银行负债成本高企、盈利承压，LPR继续下调受限

一方面，负债短缺和资金面紧平衡下，银行负债成本高企。

  近年来银行存款增速快速下降，存贷增速差扩大。今年1-2 月，一般性存款共增加5.1万亿元，一般性贷款增加5.9万亿元，存贷差为-8000亿元，银行体系流动性压力逐步显现。

银行存款增速放缓的同时，年初以来央行资金投放相对有限，信贷投放和政府债承接方面的资产配置需求又较为刚性，导致负债缺口增加，特别是国股行，面临较大压力。

核心负债增长承压，银行通过加大同业存单、金融债发行来弥补负债，并可能吸收成本更高的存款，如结构性存款、国库定存等，进而推高存单等利率，提升银行负债成本。3月初，各期限同业存单利率均升至2%以上水平，且期限倒挂严重；3月19日，1M、1Y同业存单收益率分别收至2.04%和1.97%，仍处于较高水平。

在银行整体缺负债下，部分银行通过高息揽存来缓解自身存款压力，不利于全行业负债成本控制，主动负债和核心负债成本下降速度放缓。

另一方面，重定价效应和新发贷款定价未企稳，银行息差继续承压。

受去年LPR大幅下调和存量房贷利率调整影响，今年一季度资产端重定价压力较大；当前资金价格上升和负债成本高企下，银行资产端尚不具备提价能力，因而净息差延续承压并压缩银行盈利空间，使得LPR继续下调的空间和动力不足。

2025年，在“推动社会综合融资成本下降”要求，以及有效信贷需求实质性回暖之前，新发生对公贷款利率仍在下行。零售端，新发放按揭利率相对稳定，但非房消费贷定价受需求不足压制持续走低，消费贷“以价换量”特征明显。

央行数据显示，2月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.3%，环比1月下降10个基点，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.1%，环比持平，比上年同期低约70个基点，贷款利率继续保持在历史低位水平。

  （三）政策性降息仍需相机抉择，结构性降息和降准有望优先落地，LPR下调时点或后移

虽然《政府工作报告》重申要“适时降准降息”，但从央行表述看，也明确提出“适度宽松的货币政策是对状态的描述”的“状态说”；并在“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”之外，新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，表明央行需要平衡的事项较多，未来随着银行息差压力增大，其在政策端的权重也会相应增加，会约束货币政策宽松的空间。

短期内，预计货币政策重心依然在稳息差、稳汇率和防范中小银行投资长债风险。后续，考虑到银行负债端压力，以及强化货币与财政协同、加大对实体经济支持的需要，降准仍有实施必要，但要综合考虑政策利率水平、流动性充裕程度、实体经济融资条件等，4月中旬或为观察期。

关于降息，央行提出降低结构性货币政策工具利率，目前以再贷款为主导的结构性货币政策工具规模在7万亿元左右，再贷款利率为1.75%，未来为强化结构性货币政策工具激励效果，降低银行体系负债成本，其利率具有较大调节空间，预估下一阶段调降幅度在25bp左右。

在结构性降息之外，降息成效的显现，还可通过其他途径实现，如通过与财政协同，保持财政贴息力度，切实降低企业融资成本；以及更好发挥自律机制作用、畅通利率传导，通过降低银行负债成本（加强结构性存款自律管理、进一步下调加权平均存款利率），强化存贷款利率协同，也可进一步推动社会综合融资成本继续下降。

总体来看，在外部不确定性上升、内部政策效果观察期、整体政策空间有所约束（稳汇率、稳息差、防风险）的环境下，央行货币调控“相机抉择”特征会继续体现，政策利率下调的时机和幅度仍需观察，LPR调降的时点也会相应后移。

(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)

责任编辑：张志敏