商业银行 | 从估值角度看商业银行轻型化转型

作者：宋艳伟 平 原 贾斯莹

 

近几年，我国上市银行的整体估值水平持续下行，严重影响一些上市银行的股权再融资和品牌形象。与此同时，上市银行间估值分化持续加大，一些盈利水平相似的银行的估值甚至出现了成倍的差额。为探究背后的原因，本文尝试根据银行不同业务的商业模式及成长性的差异，借鉴分类加总估值法（Sum Of The Part，SOTP)构建上市银行轻资本业务估值分析框架。通过分析估值测算结果和实际市值差异，寻找上市银行估值变化背后的逻辑，并在此基础上提出相关策略建议。

 

我国上市银行估值现状分析

 

近十年我国上市银行整体估值持续下行，上市后市场认可度普遍呈下降趋势

 

选取我国资产规模排名前11的上市商业银行为样本计算，2011年末11家银行市净率（PB）均值为1.25，之后趋势性下行，2023年三季度末降至0.6，近十年PB均值下降幅度超过一半（见表1）。

 

相比于其他行业，银行业整体估值长期处于较低水平

 

近10年，A股上市银行PB均值始终大幅低于A股平均水平（见图1）。从2015年开始，银行业的PB均值降到全部A股上市公司PB平均水平的一半以下。

 

对比全球银行同业，我国银行业的估值处于中游水平，低于美国、高于日本及欧盟国家

 

通过对比全球主要经济体代表性银行2016年至2023年的估值，可以发现，美国银行业整体估值水平较高，以摩根大通、美国银行、富国银行和花旗集团为代表的美国银行业近年来整体PB在1附近波动；我国银行业近年来估值水平持续下行，虽有个别银行的PB超过1，但银行业整体PB保持在0.6—0.9；欧盟国家及日本的银行业估值水平较低，自2018年以来PB长期保持在0.5左右（见表2）。

 

上市银行的轻资本业务估值分析

 

相对于重资本业务，银行的轻资本业务具有弱周期、服务驱动的特点，对资本的依赖度较低且盈利更加稳定。鉴于不同类型轻型化业务差异较大，仅用PE等单一估值法对商业银行轻资本业务进行整体估值而忽视不同业务的巨大差距，难以准确反映轻资本业务的价值。分类加总（SOTP）估值方法通过对企业业务以地域或业务种类为依据进行单元拆分，并针对不同单元特点适用差异化的估值方法，最后将各单元估值结果加总得到最终估值。本文采纳SOTP的方法，先将银行轻资本业务分类，然后根据不同业务特点采取PS、PE、PEG等估值方法分别估值，最后加总形成银行轻资本业务总体估值。

 

基于不同轻资本业务的客群和经营特点，本文以代表性股份制商业银行为例，将银行轻资本业务拆分为三大类业务：担保承诺类业务、结算清算类业务和大财富业务^①。其中，当前最受银行关注的轻资本业务为大财富业务。根据客户群体和具体业务形式的差异，大财富业务可进一步细分为财富管理业务、投资银行业务和资产管理及托管业务（见表3）。

 

担保承诺类业务：资本充足率更高、供应链融资服务能力更强的银行具有更高的估值

 

商业银行担保承诺类业务服务于对公客户的融资需求，主要分为两类：一类是担保类业务，包括开立融资性或非融资性保函，以及不开立保函的担保业务；另一类是承诺类业务，包括出具贷款意向书、贷款承诺函及信贷证明等业务。

 

从估值方法上看，商业银行担保承诺类业务适用市销率（Price-to-Sales，PS）估值法。一般来说，PS估值法适合衡量暂时没有盈利或者高研发投入企业，例如生物科技公司、投入期的互联网公司等。本文采用市销率估值法对银行担保承诺类业务进行估算主要基于以下几点原因：一是银行承诺担保类业务本身属于轻资本业务的范畴，如果采取以资本规模为主要考量的PB估值法进行估算，难以反映轻资本业务的特点。二是该类业务本身利润率较低，如果采用常用的PE估值法进行估算，可能因为该业务较低的PE而低估了该业务本身的价值。三是虽然市销率估值法一般用于高研发投入企业的计算，但考虑到银行承诺担保类业务能够带来其他产品加载、提高客户综合收益并提升客户忠诚度的作用，同时银行市销率的数据也较为稳定，故采用该方法对银行担保承诺类业务进行估算。

 

PS估值法的优点在于不容易被操纵，比较稳定可靠。同时PS估值法考虑了业务的净利润率，使得样本公司的估值对于价格政策和企业战略变化较为敏感。鉴于担保承诺类业务本身的发展空间及业务利润有限，本文基于年报的相关数据利用PS估值法测算了具有代表性的8家股份制商业银行的担保承诺类业务估值。对于部分未在年报中公布担保承诺类中间收入数据的样本银行，本文基于已公布银行的担保承诺类业务中间收入数据进行估算^②（见表4）。

 

结算清算类业务：拥有更低成本的核心负债、更能满足客户多层次支付结算需求的银行具有较高估值

 

结算清算类业务是银行传统业务，主要有以下两类：一类是支付结算类；另一类是现金管理类。结算清算类业务需要全国乃至海外的网络和强大的基础设施来支持，一直是国有大行中间业务收入的主要来源，此类业务市场格局也较为稳固。

 

对于商业银行结算清算类业务而言，其本身的业务属性和发展趋势与担保承诺类业务较为相似，因而对该类业务的估值方法采用PS估值法较为合适。鉴于此，本文利用PS估值法测算了具有代表性的8家股份制银行的结算清算类业务市值，缺失数据的处理方法和担保承诺类业务一致（见表5）。

 

财富管理业务：积极向买方服务模式转型、零售客群基础深厚的银行具有更高的估值

 

财富管理业务主要面向零售客群，银行以专业的投顾能力为零售客户在大资管市场上寻找更多优质资管产品，比如基金、信托、保险等，满足零售客户更高收益目标、更多样化配置的财富管理需求。未来10年金融业务的新机遇主要在于满足B/C端长尾客户融资需求、资产管理、财富管理和金融科技等细分领域，预计财富管理业务将保持年均10%的增长速度。目前国内的财富管理业务模式较为单一，以卖方销售为主，主要盈利来源于销售佣金，这种初级的产品设计思维和卖方销售模式面临与客户利益存在冲突的问题，制约财富管理业务的进一步发展（见表6）。反观国外成熟的财富管理业务则是买方服务模式，盈利来源更加多元化。财富管理机构根据客户需求提供定制化服务并收取相关费用，客户和机构的利益更加一致。

 

从估值方法上看，商业银行财富管理类业务适用于市盈率相对盈利增长比率（PEG）估值法。PEG估值法既能体现盈利能力及业绩水平，又能体现增长潜力和未来发展前景等因素，因此使用PEG估算财富管理业务估值，能够较为有效地反映不同银行在财富管理业务领域的发展优势。利用PEG这一将市盈率与企业成长率结合起来的指标，可以弥补PE估值法对企业动态成长性估计不足的问题，兼顾了财富管理业务的轻资本属性和不同商业银行财富管理业务成长性的差异。

 

本文基于PEG估值模型对具有代表性的8家股份制商业银行的财富管理业务进行了市值估算，重点考察样本银行相关轻资本业务增长的持续性和成长性^③。对于财富管理业务增速的预测，本文参考8家股份制商业银行财富管理业务中间收入的增速和当前发展状况，将其划分成了三大类：第一类是已经在财富管理业务领域具有显著优势的招商银行和平安银行，预计其财富管理业务增速将达到25%；第二类是财富管理业务发展势头较快的兴业银行和光大银行，预计其财富管理业务增速将为20%；第三类为其他4家银行，预计财富管理业务的增速为15%^④。最后结合之前计算出的各样本银行的PEG数值计算出最终的估值^⑤（见表7）。

 

投资银行业务：推行“投商行一体化”战略、非传统融资业务发展更好的银行具有更高的估值

 

投资银行业务面向企业客群，银行依托自身相关资源并借助券商、私募、风投等外部其他非银机构的专业能力，全方位服务企业客户股权类融资需求。目前投行业务中“投行+商行”的联动成为有效扩展投行业务的重要手段，“投商行一体化”成为投资银行业务的发展方向。

 

对8家样本银行的分析表明，投资银行业务发展较好的银行主要具有以下两大特征：一是在债券承销方面打造战略高地，通过推出创新型专项产品夯实市场地位。二是持续深化非传统融资业务，积极与外部机构合作。招商银行在2020年中报中首次提出客户融资总量（FPA）的概念，兴业银行也提出对公融资总量这一类似的概念。FPA与社融口径类似，除传统信贷的融资模式外，还包含股权直投、自营投资、债券承销、撮合交易等非传统融资模式，是体现“投商行一体化”服务企业客户融资需求的融资总量数据，成为观察银行投行业务水平的重要指标。FPA和对公融资总量等概念的提出，说明商业银行在公司条线尤其是投资银行类业务的发展思路和理念上正发生巨大的变化，一定程度上表明银行业正努力突破传统对公业务的局限性（见表8）。

 

从估值方法上看，商业银行投资银行类业务同样适用于市盈率相对盈利增长比率（PEG）估值法。一是其具有不消耗资本的轻资本业务属性；二是不同银行相关业务发展情况差异较大。使用PEG估值法对投资银行类业务进行估值，既可以体现投资银行类业务的轻资本属性，又能突出不同银行在投资银行类业务上的发展水平和前景。

 

基于上述分析，与财富管理类业务的估值方法和思路类似，本文利用PEG估值法计算了具有代表性的8家股份制商业银行的投资银行业务市值。对于业务增速的预测，本文参考了8家股份制商业银行上年投资银行业务中间收入增速和当前发展状况，将8家股份制商业银行划分成了三大类：第一类是投资银行业务收入较高，增速较快的招商银行、平安银行和兴业银行，预计其投资银行业务增速将达到15%；第二类是投资银行业务基础较好的中信银行和浦发银行，预计增速将达到10%；其他银行的投资银行业务增速预计为5%^⑥（见表9）。

 

资产管理和托管类业务：潜在客群基础较好、业务规模较大、盈利能力更强的银行具有较高的估值

 

根据当前监管政策及行业实践，本文分析的商业银行资产管理业务主要是指银行理财业务。鉴于资产管理业务和托管类业务在很大层面上关联度较高，所以将其合并在一起作估值分析。近年来经营较好的商业银行深耕资产管理业务，通过对固收、权益、另类、海外等多资产的配置，形成投资组合，呈现出绝对收益、低波动、中短期的银行理财产品风险收益特征，获得了越来越多投资者的信任。资产管理业务和托管业务市场空间广阔、轻资本高股权回报，资本市场给予较高的估值。

 

从估值方法上看，商业银行资产管理和托管类业务适用于市盈率（PE）估值法。PE估值法也是针对有一定发展前景、业绩弹性良好的价值成长行业的主流估值方法。对商业银行资产管理和托管类业务而言，该类业务的需求较为稳定且存在边界扩展。同时从资产管理和托管类业务的发展阶段看，目前已经进入相对成熟期，但在经济周期、政策变化、成本变动等外生因素影响下，仍具有一定的成长性。因此，资产管理和托管类业务兼具价值和成长风格的特点，使得PE估值法成为较为合理的估值方法。

 

对于商业银行资产管理和托管类业务的PE估值，本文采用相对估值法，通过选取国内外代表性的资产管理机构进行分析，得到较为科学合理的样本银行资产管理和托管类业务的PE估值。可比公司的选择上，境内选取Quest mobile公布的月活较高的理财App中的上市标的好买财富以及龙头财富管理机构诺亚财富，境外选取Willis Towers Watson公布的2020年末全球AUM最大的20家资管机构中的上市标的，以及全球领先的“一站式”零售财富管理平台嘉信理财。该类公司主营业务与银行资产管理与托管业务类似，即基于代理或者受托管理的客户资产规模按一定费率收取手续费。通过分析发现，上述可比公司PE估值范围为5—20倍，PE平均值为10-15倍（见表10）。鉴于所选择的可比公司均为资产管理行业的龙头，所以本文的8家样本银行资产管理和托管类业务的PE估值最高为20倍，再按照各公司具体业务开展情况进行分类并给与对应的PE估值倍数。

 

本文选取客户数、App月活（MAU）、管理资产规模、净利润率等一定程度上反映资产管理和托管类业务盈利质量和未来发展潜力的核心指标，对8家样本银行进行对比分析并估算PE估值水平（见表11）。

 

基于上述指标的对比，本文将8家股份制商业银行资产管理和托管类业务的PE估值划分成了三大类：第一类是在该业务领域具有显著优势的招商银行，给予资产管理类业务20倍的PE估值；第二类是资产管理类业务规模较大的兴业银行、浦发银行和中信银行，给予资产管理类业务15倍的PE估值；第三类是其他银行，给予其资产管理类业务5—10倍的PE估值^⑦。基于样本银行资产管理类业务的相关数据，本文测算出8家股份制商业银行2022年资产管理和托管类业务的估值（见表12）。

 

可比同业上市银行轻资本业务估值整体分析

 

考虑到目前不同业务的权重难以科学界定，同时参照市场对于蚂蚁金服不同轻资本业务分别估值的方法，本文将商业银行的五类轻资本业务的估值赋予相同权重，通过直接将五类轻资本业务估值相加的方式得到各样本银行2022年轻资本业务的整体估值（见表13）。

 

上市银行轻资本业务估值与实际市值对比

 

根据分类加总估值法，汇总前文的测算结果，形成本文对8家银行轻资本业务的估值分析结果（见表14）。考虑到上市银行股价波动对于市值可能产生较大影响，我们选取了2020年末、2021年末和2023年9月底三个时间点计算样本银行近三年的平均市值，并和本文计算的轻资本业务估值进行比较，得出了以下结论：第一，8家银行轻资本业务估值和整体估值高度相关。本文测算的8家银行轻资本业务估值与近三年实际市值的相关性高达0.994，体现出轻资本业务估值对于商业银行整体估值的重要贡献。第二，本文测算的8家银行轻资本业务估值占近三年实际市值的比重大部分均在70%以上，表明上市银行轻资本业务估值对于上市银行整体估值的重要性。第三，本文测算出的8家银行轻资本业务估值的排序与真实市值排序差别不大，一定程度上从侧面证明了本文构建的上市银行轻资本业务估值分析框架的合理性。

 

相关策略建议

 

强化主动市值管理，进一步完善上市银行市值管理制度体系

 

目前，上市银行均开展了初步的市值管理工作，包括公司治理、投资者关系、信息披露和品牌管理等。但总体上，这些举措仍呈现基础性、自发性、松散性等特征，缺乏战略层面的统筹规划和协调管理。目前可从以下几方面进一步完善市值管理制度体系：一是建立公司战略层面的市值管理工作制度。董事会和高级管理层需要就市值管理战略达成共识，在实践中探索有效的工作制度并加强同业交流。二是统筹全行资源进行战略部署、科学规划，将市值管理落到实处。可强化市值管理专职部门的职责，配备熟悉资本市场的专业人才，实施常态化市值管理工作。三是提升市值管理元素在管理决策和考核中的权重。可探索把市值作为绩效考核甚至股权激励计划考核的重要内容和标杆之一，促使上市公司把公司的长期发展和短期目标结合起来，更加注重公司的长远发展。

 

以发展高估值业务为导向，加快商业银行轻型化转型

 

华尔街教父本杰明·格雷厄姆曾说过：“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。”市值管理需要最大限度地创造价值，最大限度地实现价值和最大限度地经营价值，其中价值创造是市值管理的根本。毕竟从长期来看，公司内在价值是决定公司市值的关键因素，价值实现和价值经营仅是市值管理加分项。基于前文的分析，鉴于轻资本业务估值整体高于重资本业务，高估值业务领域为商业银行转型提供了方向。本文主要从强化高估值的轻资本业务、提升内在核心价值、获取估值溢价的角度，提出如下主要建议：一是提升供应链融资服务能力建设水平，强化担保承诺类业务服务能力。二是进一步完善多层次结算体系，扩大结算清算类业务规模。三是加快向买方服务模式转型，巩固财富管理业务发展基础。四是强化“投商行一体化”建设，提升投资银行业务的品牌效应。五是尽快塑造资产管理核心竞争力，抢抓资产管理时代带来的广阔市场机遇。

 

进一步完善外部信息沟通体系建设，做好沟通和宣传工作

 

完善的外部信息沟通体系是市值管理工作的重要组成部分，应进一步提高信息的透明度，加强主动信息披露，提升与投资者沟通的专业化水平，提高投资者关系沟通层次、创新沟通形式、提高沟通针对性，以更高的透明度化解市场的无端猜疑，引导市场理性预期。一是提高信息披露质量。在中报、年报等重要定期报告中加强信息披露力度，就投资者关心的问题进行针对性披露。通过临时性公告等方式就市场高度关注的问题进行及时回应。对市场关注的热点问题应有理有据、实事求是地给予诚恳的回答。对公司认为重要但尚未被市场关注到的经营亮点等，可通过专栏等方式在定期报告中说明，引导投资者正确认识公司价值。二是增加沟通频率和扩大沟通范围。针对市场关注的热点问题或公司重要事件，如公司战略转型等，可召开专题会议，以投资者开放日、投资者交流会等方式向市场进行沟通和宣传，必要时通过管理层反向路演等方式，与主要股东、机构投资者股东等进行当面沟通，以突出重点，进一步增加公司与投资者的沟通频率。三是积极利用卖方分析师的投研服务提升与机构投资者的沟通效率。通过接待卖方机构组织的调研活动或参加卖方机构组织的策略会等方式，减轻银行自身组织会议的工作量，将更多精力放在信息披露的内容和质量上，从而提升与投资者的沟通效率。

 

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

 

（作者单位：浦发银行战略发展与推进部）

 

责任编辑：张志敏

 

① 考虑到2021年2月财政部、原银保监会等多部门联合发布的《关于严格执行企业会计准则切实加强企业2020年年报工作的通知》明确禁止银行将从事信用卡分期还款业务形成的金融资产计入“手续费及佣金收入”科目，本文在此未对信用卡分期业务进行深入分析。

 

② 本文具体的估算方法如下：先确定缺失某类轻资本业务数据样本银行的年度非息收入，扣除信用卡手续费收入后近似得到该银行的轻资本业务收入总额，再利用其余几家样本银行该类轻资本业务收入占轻资本业务收入总额的比重的平均值，计算出该样本银行某类缺失的轻资本业务年度收入。

 

③ 本文使用8家样本银行近五年的PE（TTM）平均值和归母净利润（TTM）复合年化增速数据来计算样本银行的PEG。

 

④ 对于不同样本银行2021年度财富管理业务增速的预测，本文主要参考了浙商证券2021年8月发布的报告《财富管理，价值重估——重构银行估值体系》。

 

⑤ 财富管理业务PEG市值测算方法：财富管理业务净利润=财富管理业务中间收入×（1-成本收入比）×（1-所得税率25%）。财富管理业务市值=财富管理业务净利润×财富管理业务预测增速×100×PEG估值倍数。

 

⑥ 对于各样本银行2022年投资银行业务收入增速的预测，我们参考了浙商证券报告《财富管理，价值重估——重构银行估值体系》中对于几家重点银行新型业务增速的预测，同时考虑了样本银行近三年投资银行业务收入增速的历史数据。

 

⑦ 对于各样本银行2022年资产管理业务PE的预测，我们参考了中金报告《招商银行：大财富，轻型银行进行时态，重构估值体系》中对于招商银行大财富管理业务PE的预测，同时考虑了样本银行近三年整体业务PE的历史数据。