金融市场 | 中国民生银行温彬等：金价长期走势的六个典型化事实

作者：温 彬 李 鑫

 

受全球通胀、地缘冲突、美债危机、央行购金等因素影响，2022年10月至今，黄金价格大幅上涨，2024年以来更是屡创历史新高，成为各界关注的焦点。本文试图通过对金价长期走势的诸多典型化事实进行逐一梳理，从而构建起对黄金属性、黄金市场及黄金价格的系统分析框架，以期对研判金价走势以及黄金投资有所助益。

 

典型化事实之一：金价周期涨跌幅 度有收窄之势

 

从1970年至今，黄金价格走势大体经历了四个阶段：1970—1980年的快速上涨阶段，1980—1999年的波动下行阶段，1999—2011年的持续上涨阶段，2011年至今的高位震荡阶段。而每个阶段又可进一步细分为若干牛市期和熊市期。此前五轮牛市期和五轮熊市期的平均时长约63个月。目前正处于第六轮牛市期之中。具体情况见表1的汇总，图1是表1的一个简略图示。

 

随着时间的推移，金价涨跌幅度有收窄趋势。从表1和图1中不难看出，随着时间的推移，黄金价格的变化幅度总体呈现出缩小趋势。在1987—1999年长达12 年的熊市开启之前，金价每轮牛市年均涨幅基本在20% 以上，甚至一度超过80%，每轮熊市年均跌幅最小也接近20%。而在此后的35年间，各轮牛/熊市的涨跌幅度均难以达到之前的水平。不过，本轮牛市截至2024年5 月末年均涨幅已高达26%。

 

在1987年之前，特别是1980年之前，金价大幅上涨或许主要由于三方面原因。一是此前在布雷顿森林体系下，黄金价格已经被严重低估，随着布雷顿森林体系的瓦解，积累的上涨动能得到短期释放。二是以石油危机为爆发点，20世纪70年代，全球面临着极高通胀的局面，这给予金价强有力的支撑。以美国为例，在本轮全球通胀的最高峰时，2022年美国CPI年度增速为8%，而整个20世纪70年代美国CPI平均年度增速就高达7.1%。三是在高通胀令各国法定货币价值缩水，同时在旧的货币体系崩溃而新的货币体系尚未稳固的情况下，黄金在许多人心目中仍有较强的货币属性，岁数大一些的人甚至曾使用过金币。直到1984年，黄金在各国官方总储备资产中的占比仍高达40%以上，而进入21世纪后，这一比例已经降至10%左右。

 

随着时间的推移，相较于布雷顿森林体系瓦解初期，如今黄金的货币属性越来越淡化。在现实中，人们已很难设想黄金会再次成为世界货币，而在各国央行中亲身经历过布雷顿森林体系的人已是少数。不夸张地讲，从支付结算的角度看，当前黄金不见得比比特币等虚拟货币使用更加广泛。在理论界，20世纪70年代时一些学者还支持零通胀^①，但如今人们已普遍接受正的最优通胀率水平（如2%），这是黄金作为货币所无法实现的。此外，世纪之交时有学者还比较推崇全球性的固定汇率制度^②，而如今弹性汇率是经济发展稳定器的观念已基本深入人心。可以说，无论是在现实中还是在理论上，如今都已不可能再接受金本位制，而正是黄金货币属性的日益淡化，造成金价周期涨跌幅逐渐收窄。

 

典型化事实之二：金价更易现中短期爆发式上涨

 

长期来看，投资黄金并不比投资美股的回报率更高。1971年8月15日，尼克松政府宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。12月，美国拒绝向国外中央银行出售黄金。布雷顿森林体系就此崩溃。此后，以美元计价的黄金价格开始快速上涨，伦敦现货黄金价格在1971年末是43.63美元/盎司，而截至2023年末已经涨至2062.4 美元/盎司，52年间金价上涨了46倍，年均涨幅高达7.7%。不过，从同期来看，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数52年间分别上涨41倍、46倍，与金价历史涨幅大体相当，而纳斯达克综合指数同期上涨131 倍，远高于金价涨幅。

 

金价年度（或月度）涨幅的分布情况要较美股更加极端。与其他许多资产类似，金价长期上涨并非是以每年大体稳定的幅度在进行，而总是表现为阶段性的爆发式上涨。不过，将黄金价格年度（或月度）变化的概率分布情况与美股指数相应分布情况做对比可以看到， 金价涨幅的概率分布情况要更加极端。金价在过去的52 年中有31年出现上涨，上涨年份出现的概率接近60%， 而同期道琼斯指数和标普指数上涨年份出现的概率均超过70%，这意味着中短期投资美股要更容易获得盈利。然而，金价涨幅超过20%的年份数量（14年）却与道琼斯指数（14年）和标普指数（15年）大体相仿，并且有4年金价涨幅超过40%，而道琼斯指数和标普指数均不曾有过如此大的年度涨幅。从另一个角度也可看出这种价格上涨的集中性：如果仅计算涨幅超过20%的年份的话，那么金价在14年间累计涨幅将高达102倍，远超实际52年间46倍的涨幅，这意味着其他年份累计是下跌的；而道琼斯指数和标普指数则分别在14年、15年间累计涨24倍、36倍，不及实际52年间分别41倍、46倍的涨幅，这意味着其他年份累计还是上涨的。对比金价、道琼斯指数和标普指数月度涨幅的概率分布，也可以得到相似的结论，在此不再赘述（见图2、图3）。

 

金价年度（或月度）跌幅分布情况与美股无明显差异。尽管从月度或年度来看，金价下跌的概率要比道琼斯指数或标普指数更大，然而一旦录得下跌，则金价月度或年度下跌幅度的概率分布则与道琼斯指数、标普指数无明显差异。

 

综上所述，无论按月度看还是按年度看，与美股相比，金价更容易出现下跌，但一旦上涨，则有更大的概率出现大幅上涨行情——有四分之三的概率会出现年度涨幅超过10%，近一半的概率（45%）会出现年度涨幅超过20%。之所以会出现这种现象，一方面是因为与股票或其他金融资产相比，黄金价格本身是无法通过预期的现金流来贴现得到的，因此其没有一个相对明确可计算的“锚”。事实上，如果考虑到保管或磨损成本，持有黄金未来的现金流甚至是负的。另一方面，在黄金作为货币的情况下，大体还可根据货币数量论等理论来估算黄金与其他商品的比价，但随着其货币属性逐渐淡化，这种基于货币供需的关系基本上也不存在了。因此，在“脱锚”运行下，金价自然更容易出现大幅波动。

 

典型化事实之三：抗通胀源自金价的长期稳定性

 

黄金的抗通胀特征难以体现在高频的统计数据上。如今，黄金最为人称道的投资价值就在于其可以“抵抗通胀”。尽管可以举出很多金价走势与通胀关系密切的例子，比如20世纪70年代滞胀时期的金价暴涨， 或80、90年代大缓和时期金价持续下跌等，但从数据上看，金价与通胀之间并无明显的统计关系。从近20年来看（2004—2023年），以美元、欧元、英镑、人民币计价的黄金月均价格同比增速与美国、欧元区、英国、中国的CPI月度同比增速之间的相关系数分别为0.11、0.06、0.07、0.27。当然，如果计算CPI的指数值与金价之间的相关系数，则会显得比较高，但这主要因为二者同时具有长期上涨的趋势性。

 

长期来看，金价确实可以抵抗通胀，不过这多少则取决于比较时所选取的起始时点。以美元计价的黄金价格与美国CPI指数的比较为例，首先这个基准点必然不能选在20世纪70年代的快速上涨阶段。参照上文的阶段划分，如果将起始点选择在1980年末、1984年末或1987年末，则截至2023年末，金价相较于物价分别为持平、上涨1.2倍、上涨0.6倍。这意味着如果长期持有，黄金价格确实总能够追上物价的涨幅，但要考虑到40年左右的时长，金价“跑赢”通胀的程度就并不十分显著。从本质上讲，黄金的抗通胀（保值）特征，一定程度上可以看作是其历史上货币属性的延续，历史上（金本位时期甚至更早）一个阶段的通胀往往会被随之而来的通缩抵消，这导致商品价格（反过来讲也是货币价值）在数百年间大致上是较为稳定的（见图4、图5）。

 

通过将黄金与其他大宗商品的价格进行比较，也能看出黄金价格的长期稳定性。采用折中原则，选取1987年末作为起始点，截至2023年末，36年间金价相较于全部大宗商品平均价格涨约1.1倍，但金价相较于铜价仅涨约0.4倍，而金价相较于原油价格则是大体持平（见图6、图7）。因此可以看到，金铜比、金油比尽管始终在起伏不定，但长期看大体又似乎能保持稳定， 这也是其能作为几类商品价格走势的判断依据的主要原因之一。

 

可见，尽管上文曾提出短期看金价并无相对明确可计算的“锚”，然而从长期乃至超长期（数十年或更长）视角看，作为大宗商品的黄金由于存在稀缺性，其与其他商品尤其是资源类商品之间的比价还是能够保持相对稳定的，进而使得金价与整体物价水平之间也能在长期保持一定的关联性。当然，上述提及的黄金与其他商品之间的比价关系并不具备用以研判金价较短期走势的价值。不过，正是这种长期的价值稳定性给予黄金以抗通胀的特征，从后文也可以看出，正是这种抗通胀特征又进一步衍生出黄金的一些其他特征。

 

典型化事实之四：黄金避险主要避市场波动之险

 

黄金在人们眼中是公认的避险资产，但从本质上看，这种避险仍来自于其抗通胀的特征。理论上讲，在政治经济局势不稳定的时候，历史上在全球范围内长期作为货币而存在的黄金，自然会具有规避一国信用货币贬值风险的潜质。例如，当出现贸易摩擦、经济衰退乃至经济金融危机时，人们预期央行将有可能采用宽松货币政策从而导致货币超发，黄金因此得以避险。此外， 经济下行也会令资产收益率普遍下行从而降低持有黄金的机会成本。对于黄金投资者而言，经济风险的背后隐藏的是未来政策的不确定性。更加极端的是，在出现战争或政治动荡的情况下，一国信用货币将面临大幅贬值甚至彻底崩塌的风险，此时黄金将会成为一种“硬资产”。事实上，即便不发生政权的更替，政治风波通常也容易造成经济停滞、市场秩序混乱以及通货膨胀。

 

然而，从长期来看，衰退风险、政策风险、地缘风险与金价均不存在明显的统计关系。无论是黄金价格还是金价增速，与美国经济增速及全球经济增速之间基本上不存在任何相关性。仅从相关系数来看，全球经济政策不确定性（GEPU）指数似乎与金价存在一定的相关性，然而这主要是由二者共同的上升趋势造成的，剔除时间趋势后二者基本上不存在相关性。从图8中也不难看出，除2011—2013年间GEPU指数与金价走势有一定的趋同外，其他大部分时间里二者并无明显的关联。更令人惊讶的是，地缘政治风险指数同样与金价或金价增速几乎没有任何统计上的关系，在海湾战争、911事件、伊拉克战争爆发时，黄金均没有明显的避险表现， 只有在2022年俄乌冲突爆发时，黄金在2—3月份上涨8%。这意味着大部分时间里，理论上讲与黄金避险最直接相关的地缘政治风险，同样没有反映到金价的走势之中（见图8、图9）。

 

从数据上看，唯一能确认的黄金避险功能就是对金融市场波动风险的规避。2009—2023年，黄金ETF波动率指数与标准普尔500波动率指数之间的相关性高达0.74，与欧洲货币ETF波动率指数和原油ETF波动率指数之间相关性也分别达0.68、0.5。可见不同金融市场间存在明显的共振性（见图10）。

 

由此可见，黄金在现实中表现出来的避险功能与理论上应该具备的避险功能之间存在较大的差异。现实中黄金避险功能更多体现为当股市或其他金融市场因某个风险事件出现波动时，部分恐慌性资金从这类风险资产市场中退出，转而寻找所谓的安全资产。事实上，金融市场运行大多数情况下有其自身的逻辑，若一些风险事件并未造成市场恐慌，自然也就不会在金价变化中有所反应。而这进一步意味着金融投资属性已经替代货币属性成为黄金的首要属性。

 

典型化事实之五：21世纪以来黄金投资属性凸显

 

全球范围内的经济金融化令黄金市场也加速“金融化”。COMEX黄金期货总持仓量在20世纪80、90年代总体保持在15万张左右，进入21世纪后则快速上升， 2007年突破50万张。全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust在2004年末仅持有95吨黄金，到2007年持有量突破600吨，2009年突破1000吨，此后持有量再未降至600吨以下。从整体的全球黄金投资需求来看，2004年全年投资需求量为475吨，到2008年则突破1000吨，此后年度需求量再未降至800吨以下。可以说，正是金融资本愈发深度的介入，催生出自20世纪末开始长达12年的黄金大牛市；并且随着金融投资（及投机）在黄金供需中变得越来越重要，其逐渐成为决定金价走势的核心力量。

 

由于专业的黄金投资者需要找到黄金定价的锚并形成合理的分析框架，因此，随着专业投资机构主导黄金市场，近十多年来，金价逐渐与一些金融变量形成较为稳定的长期关系。其中最典型的是如下两组关系：一是金价与美国中长期国债实际收益率负相关。其基本逻辑是将美债收益率视为持有黄金的机会成本，因此美债收益率与金价存在负相关关系。然而，美债收益率中包含通胀预期的成分，而黄金又是抗通胀资产，故仅由通胀预期上升而造成的美债收益率上涨，并不会对金价带来负面影响。故可从美债收益率中剔除通胀预期成分， 仅关注实际美债收益率与金价的关系。以市场关注度最高的10年期美债收益率为例，观察其历年与金价之间的相关系数可以看到，二者之间形成稳定的负相关关系大体始于2010年，而10年期美债实际收益率与金价之间形成稳定的负相关关系大体始于2007年。二是金价与黄金ETF持仓量正相关。这是由于随着黄金ETF持仓量增大到一定规模，其更可以反映投资市场对黄金的需求情况。以全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust的持仓量为例，其与金价之间的相关系数大多数年份保持在0.4以上，并且在2009—2022年间始终为正（见图11、图12）。

 

从短期看，金价与美元指数、COMEX投机者（管理基金）净多头持仓关系密切。由于黄金在国际市场交易时主要以美元为计价货币，故在大部分针对黄金的短期分析中，对美元指数走势及其背后诸因素的研判占据了大量篇幅；而COMEX投机者净多头持仓的短期变化更是与COMEX期金价格的短期波动息息相关。不过， 从中长期来看，上述两个变量与金价之间并没有较强的相关性。

 

尽管当国际政治经济环境剧烈动荡时，黄金价格走势可能会与上述长期关系变量甚至短期关系变量的走势出现暂时性的背离（如2022年以来），但在动荡过后，只要黄金市场依然是由金融投资所主导，金价走势势必会再度回归到上述关系之中。当然也不排除未来会出现被市场广泛认可的所谓“新分析框架”或“新分析范式”，从而使金价与其他一些变量之间形成新的稳定关系。

 

典型化事实之六：美元信用与金价关系略显“牵强”

 

金价定价更关注美元信用“崩塌”而不是黄金自身储备的变化。人们习惯于用美元信用的“崩塌”来解释黄金价格的上涨，这可部分视为是布雷顿森林体系甚至更早期的金本位思想的延续。这可从如下事实中很明显地看出来：美元在全球各国外汇储备中的份额与黄金价格呈现出较完美的负相关关系。然而有趣的是，黄金价格与其自身在各国储备中的规模却都没有明显的相关性。与之相对应，尽管央行购金近来受到广泛热议，但从过往历史看，全球央行购金量与金价变化之间似乎关系不大。以前与投资需求相比，央行对黄金的需求相对较小，可能能够对这种关联性不强予以解释，但在近两年央行购金力度明显加大的情况下（2023年央行购金量已超投资需求量），这种相关性似乎仍不明显。这意味着，黄金市场关注的只有美元信用或美元储备，除了某些特殊时点外，央行黄金储备如何变化似乎并不在金价定价的考虑范围内（见图13、图14、图15、图16）。

 

舆论对美元信用“崩塌”的关注点主要集中在如下几个方面。一是美元超发。不过，如何衡量美元超发或许不像想象中那么简单。与1971年末相比，2023 年末美国基础货币增长66倍，高于同期金价涨幅（46 倍），然而，由于货币乘数的下降，美国广义货币同期增长28倍，而消费者物价指数同期更是仅增长6.5倍。当然我们可以认为，在布雷顿森林体系解体之前，美国广义货币实际上已经超发了，但那时黄金价格是锁定的。不过，如果从消费者物价指数看，即便将基期向前推到布雷顿森林体系确立的1944年，2023年美国CPI较之也仅增长16倍。二是美债危机。尤其是在MMT框架下，现如今美债规模的“狂飙”未来可能导致货币超发以及美元购买力下降。不过，通过比较美国政府部门杠杆率（债务/GDP）与金价走势不难看出，只有在次贷危机爆发后以及新冠疫情初期，美国政府部门杠杆率急升之时，金价才同步出现大幅攀升；其他时候二者之间的相关性并不是很强。三是滥用制裁。美国政府利用美元霸权对其他国家频频发起金融制裁，或许可以与全球性大通胀并列，成为近两年各国央行大量购金的主要动机之一。

 

在美元强周期下，质疑美元信用的合理性或仍要落到通胀上。2016年以来，随着美元在全球外汇储备中的份额持续波动下降，人们对于美元信用崩塌的讨论越来越多，国际金价在此阶段也是持续震荡上行。然而， 2008年至今是美元长周期走势中的一个上升期，在美元相较其他货币并未走弱相反还在走强的情况下，质疑美元信用或许多少有些奇怪。除非认为国际货币体系未来或将再次回到金本位，否则对于全球大多数国家、机构和个人而言，因质疑美元信用（或购买力）而增持黄金的较合理逻辑最终只能是归结到抗通胀上。

 

与美元信用相关的一些因素，如美债危机、地缘风险、央行购金等，或许阶段性地对黄金供需有所影响，但长期来看，其与金价走势的关系均不明显，很多时候这些因素似乎只是相继作为金融投机炒作的噱头而存在。以央行购金为例，仔细观察图15和图16中央行购金量与金价涨幅不难发现，尽管二者之间没有直接的相关性，但金价涨幅却与滞后一期的央行购金量存在相关性，这意味着央行在市场中实际购买黄金可能对金价产生不了多大影响，但市场知道央行在购买黄金对于金价走势很重要。

 

总结：兼论黄金的三种属性

 

综合上文六个典型化事实，我们不难勾勒出一个完整理解黄金属性、黄金市场及黄金价格的系统分析框架。

 

随着距离金本位制结束的时间越来越远，黄金的货币属性在逐渐淡化，与此同时，伴随着全球范围的经济金融化，黄金的金融投资属性却越来越强。其中一个重要的表现就是投资需求逐渐主导黄金市场。随着黄金的这种属性转变，其价格也越来越受到金融市场以及金融投资交易的影响，比如金融资产波动会引发黄金价格的波动，又如专业投资交易尝试为黄金定价创造出外生的“锚”，再如金融资本总能借各种热门话题来对黄金进行投机炒作。

 

与货币属性和金融投资属性之间的阶段性强弱转换不同，黄金内在固有的使用价值以及其作为资源品的稀缺性，为其赋予了相对较为固定的商品属性。只不过自从承担起货币职能后，商品属性就很难再成为黄金的首要属性。也正因如此，弗里德曼曾不无讽刺地说：“为了在诺克斯堡或一些类似的存放黄金储备的地方重埋黄金，人们必须在南非从事辛苦的劳动把黄金从地下挖掘出来。”^③不过，正是有了这种商品属性，方使得长期来看黄金与其他商品之间保持着较为稳定的比价关系， 并得以抵抗通货膨胀对财富的侵蚀。

 

总而言之，在黄金的三种属性中，商品属性是黄金得以成为货币和金融资产的基础，但在任何阶段却都很难成为决定其价值的首要属性；而随着金本位制的瓦解，如今金融投资属性已经替代货币属性成为黄金的首要属性。

 

在本轮金价暴涨的过程中，其与其他一些变量（如10年期美债实际收益率、黄金ETF持仓量）之间较为稳定的关系均已被打破，甚至2024年以来金价走势与美元指数的短期变化也基本脱钩。然而，只要黄金市场未来依然由金融投资所主导，可以预见，在阶段性震荡结束后，未来金价走势大概率还是会回归到一系列长期稳定的关系中去，当然也可能会被投资者赋予新的关系。

 

（作者单位：中国民生银行， 其中温彬系该行首席经济学家兼研究院院长） 

 

责任编辑：张志敏

 

① 比如哈耶克1976年在《货币的非国家化》中就比较推崇能够保持商品价格整体不变的货币。

 

② 蒙代尔、扎克主编《货币稳定与经济增长：杰出经济学家对话》，中国人民大学出版社，2023。

 

③ 弗里德曼：《资本主义与自由》，商务印书馆，1986年，第46页。