金融市场 | 银行理财开展私募股权投资的路径创新

作者：邓文硕  黄帅  沈鑫鑫

 

私募股权投资是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，是实体经济特别是创新型经济发展壮大、融入资本市场的重要纽带，发展好私募股权投资对实施创新驱动发展战略和金融强国战略具有重大意义。发展好私募股权投资要求扎实做好“募投管退”全生命周期管理，其中，募资环节是私募股权投资发展的源头活水，对活跃私募股权投资具有重大先决性作用。在当前科创企业快速发展、融资需求旺盛阶段，有效拓宽私募股

 

权募资渠道，积极扩大私募股权募资规模，既具有长远战略意义，也带有重大现实紧迫性，而银行理财作为我国规模领先、运行稳健、备受信赖的资管产品，长期以来在社会财富向生产资本周转循环过程中，发挥了举足轻重的作用，现阶段，稳妥高效推动银行理财开展私募股权投资，无论是对活跃扩大私募股权募资来源，促进“科技—产业—金融”良性循环；还是对丰富升级银行理财资产配置内涵，拓宽银行理财收益来源，均有重要意义。

 

银行理财开展私募股权投资的政策背景

 

2023年以来，中央和国家层面的高级别会议和重磅文件密集发声，大力支持私募股权投资发展，向市场释放了政策鼓励私募股权投资大发展的明确信号。2023年10月中央金融工作会议要求，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势。同年12月，中央经济工作会议强调以科技创新引领现代化产业体系建设，鼓励发展创业投资、股权投资。2024年《政府工作报告》指出，积极培育新兴产业和未来产业，鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能。2024年5月国家金融监管总局发布《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》，鼓励有条件的地区和银行保险机构结合科技型企业发展规律和特点先行先试，研发专属金融产品，为科技型企业提供全生命周期金融服务。

 

银行理财作为国内存续规模超过30万亿元的资管产品，具备开展私募股权投资的外部政策支撑和内生发展需求，其开展私募股权投资的创新路径正在得到有效拓宽和高效践行。

 

2021年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》指出，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作。2024年全国两会期间，民建中央在其提交的《关于建立中国特色私募股权投资体系及关于推动风险投资健康发展的提案》中建议：精准破解银行资金投资股权的制度性障碍，主管部门加快牵头修改相关规则，引导银行通过理财子公司发起设立战略性新兴产业母基金；对私募股权投资基金豁免久期错配限制，采用额度制管理，鼓励大型银行设立滚动发行10年期以上专项“资金池”，完善“投贷联动”机制。

在政策的有力支持和行业的有效探索共同驱动下，以银行理财子公司为代表的银行理财行业正持续创设发行私募股权投资理财产品，将更多的社会财富，通过理财资金的途径，有效转化为科技资本，助力中小科创企业蓬勃发展。

 

我国私募股权投资的发展特征

 

私募股权募资规模持续下降。私募股权募资经历了2017年之前的高涨阶段后，进入了持续回落期。第三方统计数据显示，2023年我国私募股权投资基金募资金额为1.8万亿元，同比下降5.1%，与2017年募资金额峰值3.4万亿元相比较接近腰斩，私募股权投资基金募资规模持续下降（见表1）。

 

私募股权募资中银行业机构出资占比偏低。私募股权投资的LP结构呈现多元化特点，包括政府资金、产业资本、个人及家族基金、保险机构、银行业机构等。第三方统计数据显示，2023年，以政府出资平台和引导基金为代表的政府资金占募资总额的58%，占据绝对主导地位，以企业投资者为代表的产业出资占比为15%，产业资本表现较为活跃，而银行业机构出资占比仅为1%，银行业机构私募股权投资出资占比与银行业机构整体资产规模占比明显背离。

 

科技领域是私募股权投资的主要方向。私募股权投资方向通常与新技术、新产业、新模式高度相关，发挥着创新驱动作用。第三方统计数据显示，2023年，私募股权投资投向企业服务、高端制造、医疗场景、电子信息等科技领域的占比超过53%，科技领域是私募股权基金的主要投资方向。

 

私募股权投资的IPO渗透率保持高位。私募股权投资的主要退出渠道为IPO及并购退出，近年来，由于IPO市场阶段性收紧，并购退出占比持续提升。以成熟的美国私募股权投资市场为例，第三方统计数据显示，2023年美国股权投资市场的701起投资案例中，并购退出的达556起，占比约80%；IPO退出的有135起，占比约19%；转让退出的有10起，占比约1%。我国IPO整体放缓，同样影响我国私募股权投资的退出，2023年，我国新上市企业中有267家获得私募股权投资支持，数量较上一年下降24%，尽管如此，从新上市企业私募股权投资渗透率来看，达到67%，仍然保持较高的渗透率。

 

全球私募股权投资蓬勃发展。以私募股权投资为代表的另类资产在全球蓬勃发展，正在成长为主流的资产管理策略。根据BCG发布的《2023年全球资产管理报告—从顺风到湍流》，截至2022年底，在全球资产管理规模中，另类资产规模超过20万亿美元，其中私募股权投资是另类资产中占比最高的细分策略，占比超过45%，全球私募股权投资规模超过9万亿美元。以私募股权投资为代表的全球另类资产发展强劲，呈现出几个鲜明特征：一是收入贡献高，另类资产管理费率高，全球另类资产以20%的资管规模占比贡献了42%的资管收入占比。二是持续吸引个人投资者，个人投资者已将数万亿美元资金配置到另类资产上，预计未来5年，个人投资者投资另类资产年均增速将保持在15%以上。三是可以帮助客户有效规避资产配置风险，私募股权投资为长期投资，与二级权益投资相比，其与二级市场表现和短期经济波动相关性较弱，能够帮助客户在特定时期规避资产配置风险。

 

私募股权投资的三个典型阶段

 

市场主流的私募股权投资最长存续期为9年，在其9年的生命周期内，通常可以划分为特征明显的3个典型阶段，分别是建仓投资期、组合持有期和陆续退出期，3个阶段具有各自鲜明的运作特征和风险收益属性。

 

建仓投资期（0至第3年）。建仓投资期是私募股权投资建立投资组合的阶段，建仓投资期具有两个明显的风险收益特征，一是底层资产的不确定性，私募股权投资按照预先设置的投资策略逐步构建投资组合，投资人投资判断的抓手是管理人的投资能力，投资人需承担管理人的能力风险和道德风险，风险承受水平要求很高；二是投资标的经营不确定性，私募股权投资的未上市企业的真实经营情况需要一个实际持仓的验证期，无论是业务发展、技术落地还是财务绩效，投资人需承担投资标的经营不确定性风险。因此，在建仓投资期，投资人承担的风险水平很高，相应要求的收益水平也很高，通常期望年化报酬率达到15%以上。

 

根据建仓投资期的风险收益特点，适合在此阶段配置的资金包括：政府出资的产业孵化引导基金，具有长期资金属性的保险资金、养老金、主权基金、捐赠基金的小比例分散配置，高风险偏好个人资金等，上述资金可以发挥资金久期偏长的优势，运用分散投资的策略，精选基金管理人，在建仓投资期开展私募股权投资，获取较高的风险收益回报。

 

组合持有期（第3年至第6年）。组合持有期是私募股权投资组合稳定持有培育阶段，持有期具有两个明显的风险收益特征：一是持仓组合确定且稳定，组合持有的未上市企业主体经营信息和财务信息能够被及时、

准确获得，且大部分表现较为稳定，投资人对私募股权投资风险的抓手从较为对管理人能力的主观判断转向较为客观的投资标的经营，私募股权投资风险得到明显缓释；二是投资标的退出路径进一步清晰，拟通过资本市场退出的投资标的，通常进入上市辅导阶段，拟通过并购方式退出的投资标的，也基本进入意向收购交易阶段，由于退出路径的进一步清晰，投资组合退出风险得到明显缓释。

 

因此，在组合持有期，投资人承担的风险水平显著降低，相应要求的收益率也明显降低，通常期望年化报酬率在10%左右。根据组合持有期的风险收益特点，配置的资金范围大大拓展，在期限匹配的前提下，进一步结合策略优选和结构优化，银行理财等中低风险承受水平的市场资金亦可参与组合持有期的私募股权投资配置。

 

陆续退出期（第7年至第9年）。陆续退出期是私募股权投资组合逐步有序退出阶段，陆续退出期具有两个明显的风险收益特征：一是投资标的退出逻辑进入验证时期，预期收敛于现实，出现未能退出的项目的概率较前期判断存在偏差，退出风险较前期有所增加；二是投资标的退出估值进入验证时期，估值回归于真实交易价格，出现估值低于真实交易价格的概率增加，估值风险较前期有所增加。

 

因此，在陆续退出期，投资者承担的风险水平较前期组合持有期有所上升，相应要求的收益率也有所提升，通常期望年化报酬率在12%左右。根据陆续退出期的风险收益特征，配置的资金风险偏好较组合持有期风险偏好提高，但是由于陆续退出期对资金期限要求缩短，配置资金的期限门槛得到降低，所以陆续退出期配置资金的范围和组合持有期大体相当。

 

银行理财参与私募股权投资的优势

 

银行理财作为承载社会财富配置功能的重要资管产品，投资策略覆盖范围十分宽广，一直存在开展私募股权投资的内生需求。总的来看，目前银行理财参与私募股权投资主要的优势集中体现在以下几个方面。

 

拓宽私募股权投资募资来源。银行理财参与私募股权投资能够有效促进社会财富向生产资本转化，加速社会生产循环和社会资本周转，促进经济社会高质量发展。银行理财是我国规模最大的个人投资者配置资管产品，规模达30万亿元，个人投资者数量占比超过99%，个人投资者金额占比约90%，银行理财参与私募股权投资能够为私募股权投资带来可观的增量资金，特别是能够有效加速个人资金向科技资本转化，将有力地活跃我国股权投资市场，推进多层次资本市场发展，加快科技成果形成与转化进程，高效联动普惠金融和科技金融。

 

提升私募股权投资规范化发展水平。银行理财参与私募股权投资能够有效提升私募股权市场发展的规范化水平，有效维护个人出资者利益。《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》出台前，私募股权市场参与机构数量众多，水平参差不齐，个人投资者参与私募股权投资基金的有效渠道不足，利益得不到较好地持续维护。《私募投资基金监督管理办法》正式实施后，私募投资合规性门槛将会大幅提升，特别是将大幅提高基金管理人和投资者出资门槛，不合规私募投资机构会被加速出清，市场留下较大空白地带需要合规机构来填充。银行理财参与私募股权投资，既可以有效填补市场空白，为个人投资者提供规范化参与私募股权投资的渠道，还能在合理的综合费率水平下，为个人投资者利益提供全生命周期的持续维护。

 

提升私募股权投资综合收益回报。银行理财参与私募股权投资能够合理地提升投资风险收益回报，为投资者创造更具吸引力的投资回报。一方面，银行理财特别是银行理财子公司，作为专业资管机构，能够有效筛选优质基金管理人和投资项目，特别是银行理财依托商业银行体系，能够获取的投资决策信息更加全面、更为客观；另一方面，银行理财参与私募股权投资，在投贷联动、支付汇兑、资源整合等方面，还能为基金管理人和被投资企业带来增值服务，在赋能基金管理人和被投资企业的同时，也提升了私募股权投资的风险收益回报。

 

银行理财参与私募股权投资基金的难点

 

银行理财作为稳健型的资管产品，相较收益性要求，更加注重安全性和流动性。整体来看，银行理财产品的平均存续期限偏短，风险偏好较低，因此，现阶段银行理财开展私募股权投资还面临着以下困难。

 

理财产品整体久期偏短，难以匹配私募股权投资的运作要求。银行理财参与私募股权投资存在期限匹配的困难。银行理财整体期限偏短，据《中国银行业理财市场年度报告（2023年）》披露，2023年，新发封闭式理财产品加权平均期限在288—381天之间。而私募股权投资完整运作周期基本为7—9年，通过对近570家科创板上市公司和近250家北交所上市公司的发展历程进行统计可以发现，科创板上市公司从成立到上市时长中位数约为14年，北交所上市公司从成立到上市时长中位数约为17年。一方面，7年以内运作周期的私募股权投资较少，另一方面，3年以上封闭期的银行理财产品发行较少，导致银行理财参与私募股权投资面临客观的期限匹配困难。

 

理财产品整体风险较低，难以匹配私募股权投资的风险属性。银行理财参与私募股权投资存在风险匹配的困难。银行理财整体风险偏好偏低，银行理财坚持稳健投资，追求绝对收益目标，追求安全性目标高于收益性目标，据《中国银行业理财市场年度报告（2023年）》披露，截至2023年末，中低风险及以下银行理财金额占比超过93%，高风险偏好银行理财金额占比仅为0.5%。私募股权投资属于风险偏好高的投资类型，尽管银行理财整体规模很大，但是适合开展私募股权投资的银行理财金额明显不足。

 

银行理财传承信贷文化，难以匹配私募股权投资风险的投资文化。银行理财参与私募股权投资存在风险文化上的挑战。银行理财植根于商业银行体系，银行理财子公司脱胎于商业银行，在风险文化上具有很强的传承性，商业银行奉行信贷文化，信贷文化是一种基于过往的风险控制观，企业过往经营情况和企业过往经营形成的资产，是信贷文化的重要评价基础，信贷文化是由传统产业发展依赖间接融资模式所生成的，具有其自身的必然性和合理性。而私募股权投资信奉的是投资文化，投资文化推行前瞻性视角，着眼于投资企业当前的增长潜力和未来的发展空间，较少依赖历史财务报表和现有存量资产，投资文化和人工智能、生物医药、信息技术等新兴产业的发展高度契合。因此，银行理财在开展私募股权投资时面临着天然的信贷文化和投资文化之间的冲突。

 

银行理财开展私募股权投资的有效路径

 

为充分发挥银行理财开展私募股权投资的优势，有效应对银行理财开展私募股权投资的困难，结合私募股权投资的发展特点，可以选择以下几条合理的路径参与私募股权投资。

 

以“精选投资策略”的方式参与建仓投资期投资。该模式的核心点在于私募股权投资管理人拥有数量较多的历史优秀投资项目，根据已有投资实践，从这些历史优秀投资项目中进一步地优中选优，投资风险将进一步降低，通过参与优秀历史项目后续轮融资的投资，同时银行理财发挥背靠商业银行体系的风险评审优势，辅助构建持仓组合。银行理财通过选择优秀管理人，运用“精选投资策略”，有效降低了私募股权投资的风险承受水平，实现了银行理财安全性和收益性的平衡。同时，从私募股权投资的角度，有助于在建仓投资期就获取高质量的资金来源，同时进一步提升与优秀被投资企业的战略关系，更好地畅通“募投管退”大循环。

 

此类模式的主要风险控制点是管理人的管理能力，因此对基金管理人的管理能力的评估至关重要。对基金管理人的评估重点包含三个方面：一是管理人历史业绩的评估，主要从管理人历史管理投资组合的IRR、MOC、DPI等指标进行考量，同时辅之以考察管理人项目退出数量、占比和项目退出方式。二是管理人在手项目的评估，主要是从在手项目的所属行业、发展阶段、发展趋势等判断，同时辅之以考察在手项目与管理人的合作紧密程度。三是管理人的项目退出能力，主要是对管理人退出策略、退出经验、退出选择等进行评估，同时辅之以考察管理人退出价格的定价能力。

 

以“S份额受让”的方式参与陆续退出期份额的投资。该模式的核心点在于选择陆续退出期切入，从银行理财产品的角度看，仅需要发行3年封闭期的私募产品，就可以较好地解决期限匹配问题，同时由于陆续退出期组合底层资产的退出安排基本明确，S基金参与的风险收益可以合理预计，银行理财有合理可行的风险管控手段，实现了信贷文化与投资文化的合理衔接。从私募股权投资的角度看，在陆续退出期实现LP份额转让退出，加快了股权投资资金周转，可以将退出资金用于新设私募股权投资项目，间接提升了对更多前端中小科创企业的支持效能。

 

此类模式的主要风险控制点是受让价格的确定，因此，对私募股权投资项目估值应当进行重点调查，对私募股权投资基金的估值穿透至底层投资标的估值，底层投资标的估值通常由标的最新融资的交易价格确定，需要重点关注以下几个方面：一是交易参与主体，包括本轮交易是否有老股转让、前序轮次融资参与主体持续参与情况、领投主体行业地位、参与主体关联交易情况等。二是交易融资金额，包括本轮融资股份稀释情况、本轮融资金额与前序轮次融资金额比较、融资金额投向情况等。三是交易价格情况，包括交易价格确定方式、交易价格与历史交易价格比较、交易价格与可比同业估值比较、交易价格与预期退出市值比较等。同时，考虑到受让私募股权投资S份额流动性较弱，参考上市公司定向增发股票存在锁定期的价格折让，通常受让私募股权投资S份额的折扣率在8折以内。

 

以“S份额受让+退出选择权”的方式参与组合持有期投资。该模式的核心点在于设置了退出选择权，即在组合持有期结束进入陆续退出期的时点，S份额受让人可以根据基金底层资产的运作情况和退出安排，设置业绩对赌条款，决定是否要求原转让人回购，如要求原转让人回购，则按照受让成本加合理的资金成本回购，受让人实现固定收益投资回报退出，如未要求原转让人回购，则受让的私募股权S份额进入陆续退出期，其本金和收益情况完全由私募股权投资整体退出情况决定。在“S份额受让+退出选择权”的方式下，银行理财产品兼具收益确定性和弹性，客户在获得收益安全垫的基础上，以更加清晰地风险收益判断获取未来的丰厚收益可能，较好地解决了风险匹配问题，同时，由于在S份额受让期中间，设置了退出选择权，也较好地解决了期限匹配问题。从私募股权投资份额转让人角度看，尽管承担了潜在回购义务，但却有效地拓展了募资渠道来源，并显著提升了资金使用效能，放大了投资收益。

 

此类模式的主要风险控制点除前述受让价格的确定外，另外一个重要的风险控制点是退出选择权设置，对于退出选择权，需要重点把握两点：一是退出选择权的行权条件，包括无条件行权和有条件行权，无条件行权的需要重点关注部分继续持有客户权益保护、股债属性划分等合规问题，有条件行权的需要重点关注行权条件设置的合理性和可实现性。二是退出选择权的保障能力，履行潜在回购义务的主体应当具有充足的回购能力，同时潜在回购义务必须经回购主体有权审批机构批准。

 

（作者单位：华夏理财有限责任公司ESG事业部，其中邓文硕系该部门副总经理）

 

责任编辑：张志敏