全球视线 | 买方收费路在何方——美国投顾发展的启示(上)

作者：魏蒙  李关政  王晓刚

 

投资顾问是美国财富管理行业中的主力。美国投顾历经单一的卖方收费制到买方收费制，管理资产规模目前已占据美国财富管理业务半壁江山。国内银行业在发展财富管理业务中，也在逐步探索收费模式从卖方收费转型为买方收费，展业模式从产品销售导向升级为以客户为中心的资产配置。这其实也是全球财富管理行业发展的必然方向。美国的财富管理行业已经在1990—2000年间完成了这样的转型，形成了以投资顾问（Advisor）为主的经营模式。因此，本报告以美国财富管理行业为目标，重点探讨投顾业务在美国的发展及演进，以期为银行业的转型探索提供借鉴。报告分为上下两篇，此篇为上篇。

 

财富管理机构通过将专业的投资顾问和客户的利益进行捆绑，使投顾真正从客户利益出发去服务客户，满足客户资产配置多元化的需求。在这一过程中，财富管理机构的角色自然从产品销售商转变为资产管理解决方案提供商，从而建立起买方收费模式。这是美国财富管理行业实现展业模式升级和买方收费转型的核心逻辑。

 

宏观视角：投资顾问是美国财富管理行业中的主力

 

投资顾问的买方角色和信托责任

 

美国的财富管理市场发展已经相当成熟，涵盖了财务规划、投资管理、投资咨询、税收咨询、融资等一系列金融服务。美国市场上的财富管理服务主要是通过两个业务牌照来开展，即注册投资顾问（Registered Investment Advisor，RIA）和经纪商（Broker- Dealer，BD）牌照。在美国的财富管理机构中，建立和维护客户关系、为客户出具投资建议的人员一般不采用国内普遍使用的“客户经理（Relationship Manager）”一词，而多使用“顾问（Advisor）”。执业人员主要以两种身份服务客户：一类是投资顾问（Investment Advisor）或者财务顾问（Financial Advisor），另一类是经纪人（Broker-Dealer），都要通过相关执业考试来取得执业资格。经纪人主要代理客户买卖证券，包括居间经纪和代销产品等，寻找合适的投资者，一般属于“卖方”角色。而投资顾问的服务则主要是围绕客户的资产配置，提供账户管理、组合管理、对冲基金管理、财务规划、投资咨询等一系列财富管理服务，虽然也可以代销产品，但主要代表客户，属于“买方”角色。 在法律层面 ， 经纪人只承担适当性原则 （Suitability）^①；而投资顾问要承担的是信托责任（Fiduciary Duty），高于适当性原则。美国《投资顾问法》中明确规定了投顾的信托责任，要求投顾“采纳委托人的目标、目的与意愿”，这意味着投顾必须在任何时候都要服务于客户的最佳利益，不可将客户利益 服从于自己的利益。信托责任是投顾与其客户之间建立信任和信心 （Trust and Confidence）关系的原则。投资顾问基于客户的最佳利益行事，包括审慎责任（Duty of Care）和忠诚责任（Duty of Loyalty）。其中，审慎责任要求投顾基于客户的目标，为给客户创造最佳利益、提供投资 建议并实施监控；忠诚责任则要求投顾必须消除利益 冲突，或者充分、公开地披露利益冲突，使客户能够了解重大事实或利益冲突，并在充分知情的情况下做出 决定。忠诚责任是投顾为客户最佳利益行使责任的重点。在履行这一义务时，顾问必须确保客户在每笔交易中的总成本或收益在当时的情况下是最有利的。当然，信托责任作为一种法律精神，在不同的客户、业务上会产生不同的具体义务。例如，投资顾问面向个人客户提供服务所要承担的责任，就显著不同于面向机构投资者的责任。在实践中，从业人员通常身兼投顾和经纪人双重角色，同时开展这两类业务。而一个客户也可以开设不同的账户，同时接受投顾和经纪人两类服务。所以，投顾和经纪人的区别既不是按照从业人员来划分，也不是按照客户来划分，而是按照所提供的服务和承担的责任来划分。只要财富管理机构、从业人员和客户把账户性质、法律责任、收费标准区分清楚就可以。但是投顾在信托责任的法律精神下，如果代销产品收取代销费，就要按照和客户签订的《最佳利益合同豁免》，充分披露所有的佣金来源和利益冲突（见表1）。

 

投资顾问的监管体系

 

美国的注册投资顾问（RIA）牌照由美国证券交易委员会（SEC）或州属证券监管当局颁发。从事投资顾问业务的门槛并不高，开展财富管理业务的机构一般情况下都会获取投顾牌照。

 

申请投顾牌照的机构主要包括：一是金融控股集团（此体系中包含商业银行业务），可以整体申请投顾牌照，如摩根士丹利、高盛等^②；也可以通过子公司来申请，比如美国四大行（摩根大通、美银、花旗、富国）等。二是资产管理公司（此体系中不包含商业银行业务），如先锋投资、富达投资等。三是独立投顾机构。

 

值得注意的是，《投资顾问法》是把商业银行排除在外的，不接受商业银行申请投顾牌照。而美国的联邦注册或州注册商业银行牌照^③并不包含财富管理业务， 其相关从业人员为“Banker”，而不是“Advisor”。在此情况下，美国的商业银行开展财富管理业务有以下三种路径：一是大型银行，通常以设立金控集团的方式去申请牌照。如上述美国四大银行，在转型为金控集团之后都通过非银行子公司来注册投顾牌照；二是州属中小型银行^④，不转型为金控的话就要和其他投顾机构合作，对于有财富管理需求的客户就介绍给投顾机构来对接；三是极端个例情况，某些外资银行在美分支机构， 想要开展财富管理业务，但满足不了注册投顾的申请条件，可以通过货币监理署（OCC）或州属金融监管局颁发的全托牌照（Fiduciary Power）来开展信托业务；而投顾服务作为全托牌照的从属功能之一，也可以开展（见表2、图1）。

 

 

投资顾问的历史演进：增加买方收费的投顾模式

 

美国的投顾业务最早起源于20世纪20年代，当时美国股票市场的繁荣吸引了众多投资者，但投顾业务处于监管的空白期，无相应的法律约束，导致市场上投顾证券欺诈、操作市场等频频出现。20世纪30年代经济大萧条之后，美国证券市场进入一个重要的规范时期，政府强化对证券市场的管理。为防止投顾活动中的欺诈、操作市场等行为，美国于1940年颁布《投资顾问法》对投顾行业进行规范，标志投顾的正式成型。

 

美国投顾的发展历程可以划分为三个时期，即逐步发展期、变革繁荣期、成熟进化期。

 

逐步发展期（20世纪50—70年代）。需求端，得益于经济发展和婴儿潮的成长，大众富裕阶层逐步增多，跨领域投资需求随之大幅提升。政策端，1975年美国通过《有价证券修正法案》，明确废除了证券交易的固定佣金制，证券交易佣金自由化的确立迫使机构通过代销业务获取盈利；雇员退休收入保障法案进一步改变了居民的储蓄投资风格，税收优惠（资本利得税递延） 激励着人们采用IRA（个人退休账户）及401（K）账户实现养老金的保值增值。需求端和政策端共同发力，催生了投顾需求和代销业务的形成（见图2、图3）。

变革繁荣期（20世纪80—90年代）。Vanguard集团开始推行免佣基金（No-Load Fund），免佣基金的出现改变了行业利益链条。同时，基金费率下降压缩了卖方投顾代销业务的利润空间，且代销模式使客户的投资体验被忽略，从而推动买方付费模式的发展进程。与之相随的是，投顾业务的服务升级，收费模式加速向服务费模式迁移，公募基金不断涌入新增资金，市场规模快速扩大（见图4、图5）。

 

成熟进化期（2000年后）。一方面，《金融服务现代化法案》出台，允许混业经营，金融产品的丰富增加了居民金融资产配置难度，并且2008年金融危机后客户高度重视投资风险，加强了指数型多元资产配置。另一方面，随着行业层面的基金费率下降和金融科技发展，智能投顾开始兴起，通过降低成本、提高效率等方式，吸引了更多过去被忽略的长尾客户（见图6、图7）。

 

总结美国投顾业务的发展与变迁，其买方投顾业务正式成型的重要分水岭正是在1990—2000年。这一转型的实现，受到多重因素的推动。

 

市场产品供给。混业经营后金融工具不断创新， 一方面降低了交易成本；另一方面促进了金融商品迅速增加，但同时金融风险也在加大，人们迫切需要从客户利益出发的投资顾问的帮助。 

 

资金偏好。在市场有效性不断提高的背景下，对成本的敏感性提升，主动型基金超额收益减少甚至消失。随着被动型共同基金、ETF和免佣基金不断吸引资金流入，被动型基金净资产占比已超过40%。2000年后的大多数年份，美国过半数权益基金难以跑赢指数，从20年维度看，回报低于标普综合1500指数的美国权益基金比重高达86.01%。因此，投资者的行为模式发生很大转变，较多从选择“绩优基金”切换到需要投顾为其提供“资产配置”服务（见图8、图9）。

 

需求演变。随着美国中产阶层的不断壮大及养老金入市，其形成了共同基金核心投资群体。同时，基于市场经验的丰富和投资理念的提升，也培育了更多成熟、理性、知情的投资者，更加容易和投顾建立起长期信任关系。

 

基金费用助推。一方面，基金费率不断下降，收费压力影响财富管理行业，使其更专注于资产聚集而非交易数量；另一方面，法律规定客户既可以间接地向投顾付费（通过包含在基金销售服务费中），也可以直接向投顾支付费用，直接付费方式不用通过基金公司，更容易和客户沟通，所以更多客户会选择直接付费给投顾（见图10、图11）。

 

投资顾问的地位：资产管理规模占据财富管理半壁江山

 

在美国财富管理市场中，投顾的地位不容小觑，财富管理市场中，除去客户自己直接投资产品，投顾相当于国内的客户经理，直接面对客户，向客户提供咨询服务，乃至管理客户账户等。截至2023年底，美国投顾资产管理规模（RAUM）^⑤达到114万亿美元，与波士顿咨询估算的北美地区资产管理总规模^⑥的比值超过90%（两者统计口径不完全一致，这个比值只作为一个参考）。就代表性投顾机构来看，依据富国银行、嘉信理财、摩根士丹利的披露数据，投顾主导（Advisor-led Asset）的资产（包括买方收费型资产和卖方收费型资产）占客户总资产（Total Client Assets，包括AUM、托管、经纪服务的资产及存款等）的比例平均超过50%，由此可见，投顾在美国财富管理中占据重要地位（见图12、图13）。

 

中观视角：三类投顾模式呈现差异化竞争

 

美国的财富管理机构在过去几十年的投顾业务发展当中，根据自身禀赋和竞争策略的差异，逐渐形成了三种不同的投顾业务模式，即综合型投顾、平台型投顾和智能型投顾。

 

综合型投顾模式——高净值、高质量、高费率

 

美国的大型投行和私行依托于自身的雄厚实力和坚实的客户基础来开展投顾业务，可以为客户提供高质量、全方位的综合性服务。综合型投顾模式呈现出“三高”特征，即侧重于高净值客户、提供高质量投顾服务、收取高费率佣金。

 

综合型投顾的对象集中于高净值客户。以摩根士丹利和瑞银为例，可投资产在100万美元以下的客户， 其资产占比只有20%或以下，且在2005年以来呈现明显的下降趋势（见图14）。

 

提供高质量的服务，具有专业性强、产品策略多样的特征。在投顾人员服务客户过程中，机构提供强大的中后台支持，包括IT技术、策略产品、场地等。尤其有专家团队为其提供支持，重点是细分客户需求，提供相应的服务方案，多部门通力协作打造一站式平台。以摩根士丹利为例，客户只需通过投顾人员，即可一站式完成包括投资咨询、资产管理等在内的全方位财富管理。各部门之间需要根据客户需求进行合作，从而提供高质量的服务。财富管理团队按照专业职责分为投研专家团队、商业银行团队、移动端及人工智能团队、第三方投资顾问团队等；按照客户需求分为解决方案和多资产团队、真实资产团队（实物资产投资、房地产投资）、积极的基本收益团队（各地区股票团队、成长团队、全球新兴市场团队）、私人信贷与股权团队、固定收入团队及流动性团队等。

 

综合型投顾可以提供多元化的产品策略，能够满足客户的诸多个性化需求。除了现金储蓄、固定收益、股票等传统资产类别，还有丰富的另类投资，涵盖全球范围内的私募股权、房地产、对冲基金、大宗商品及艺术品投资等业务，为高端客户提供更广阔的投资渠道。例如，摩根士丹利为客户提供的综合化解决方案，其服务范围涵盖财富计划、投资建议、保险服务、数字化解决方案、信托、房地产和遗产规划等，为客户在人生不同阶段的不同需求提供财富管理服务，协助客户进行资产和负债的管理（见表3）。

 

成本投入高，定价标准高。综合型投顾机构为了给客户提供更为优质的服务，需要拥有大量的投顾人员，且一个投顾仅对应少数客户，甚至多个投顾或多个投顾团队专职服务于一个客户。大型综合投顾机构投顾人员都超万人，占比较大。例如，美银美林投顾占雇员的比例为9.3%，在全球750多个分支机构为客户提供服务，平均每个分支机构的投顾超过26名；摩根士丹利投顾占雇员的比例高达23.46%；瑞银投顾占雇员的比例高达44%。 

 

综合型投顾的收费标准也相对较高。这种高定价一方面归因于大型综合型机构集中于高净值客户，受到收益共享的豁免优势，在收入转化上要远胜于其他类型机构。根据美国《投资顾问法》的规定，净资产超过两百万美元的投顾合同，美国证监会允许投顾采取超额业绩回报费（投顾只能向资产或净值超过特定阈值的“合格客户”收取该项费用）。另一方面，较高的价格并没有造成大量客户流失，主要原因是提供的产品和服务质量过硬。以摩根士丹利面向美国个人投资者的基金为例，其获评晨星五星级、四星级、三星级的产品众多（见图15、图16）。

 

平台型投顾模式——综合平台服务、标准化、低费率

 

平台型投顾模式主要通过与第三方独立投顾合作（成为利益共同体），将内部平台优势与外部独立投顾紧密结合起来提供投顾服务，以两种平台型投顾模式为代表：一类是AssetMark（于2016年被华泰证券收购）模式，专注于为其他独立投顾服务；另一种是嘉信理财模式，包括投资者服务（Investor Services）和顾问服务（Advisor Services）两大板块，前者直接服务个人和机构投资者，后者主要为独立投顾提供一站式展业支持，类似于AssetMark。嘉信理财更能够充分发挥业务协同优势。

 

以嘉信理财为例，嘉信理财目前有13000多家独立投顾机构入驻，管理资产规模近4万亿美元。通过打造独立投顾模式，嘉信理财推出顾问池子（Advisor Source），该项目向投资者提供符合嘉信理财能力标准的顾问名单，如果客户需要咨询，嘉信理财为其提供顾问推荐服务，客户可以从嘉信预先审核过的顾问池子中挑选顾问，而客户的资金、交易和账户等均在嘉信理财的平台上，对客户及投顾双方产生持续黏性（见图17）。

 

提供综合技术平台服务。平台型投顾模式将投资者、投资顾问和行业专题研究上游产品方联合起来。嘉信理财建立了一套“资质审核系统”，以筛选符合要求的独立投顾加入平台，其可以看作是独立投顾的平台

提供商和后台管理人，给予独立投顾全方位的支持与赋能。主要服务有：销售、支持、技术和商务咨询；客户资产管理平台，包括开户、资产转移、交易、账户状态查询等；第三方集成平台，包括客户关系管理、投资组合管理、交易订单等；专业技能培训资源等。AssetMark提供三种服务：账户开立管理、客户行为管理、定制化报告、组合配置建立、清算系统等技术性平台，以及专家、运营、后台支持团队，投资解决方案等（见表4）。

 

产品相对标准化。平台型投顾提供的产品和服务相比于综合型机构较少，通常包括标准化金融资产配置、财务计划、养老计划等。主要聚焦于股票、基金的投资管理，产品通常是公募基金或者股票，以标准化产品为主。2023年，嘉信理财客户资产的37.15%和48.97%由股票、共同基金和ETF基金等标准化产品组成。

 

成本收入比低，费率相对较低。平台型投顾的客户定位主要为大众富裕，节省部分人力成本，成本收入比较低，因而费率也可以维持较低水平。

 

智能型投顾模式——科技、敏捷、普惠

 

目前，美国智能投顾的主力军主要分为两类，一类是Vanguard、Fidelity等美国传统资产管理公司，另一类是Betterment、Wealthfront等专门做量化投资的金融科技公司。得益于美国市场量化投资和ETF基金的蓬勃发展，2008年，Wealthfront和Betterment先后推出以优化长期资产配置为目标的智能投顾产品。

 

美国的智能投顾平台完全自动交易（Fully Automated Platform）的占50%，自执行交易的（Self-Executed Trades）占20%，在交易前需要人工顾问检查（Advisor-Executed Trades）的占30%。采取完全自动交易的平台多为创业科技公司，这类公司注重算法和纯机器投顾模型的开发，旨在为用户提供全新便捷高效的投资模式。如Wealthfront、Betterment和SigFig等公司，均采用的是纯机器执行的投顾模式。而资管机构，如Vanguard、Charles Schwab、Fidelity 等，在开展智能投顾业务时，通常采用混合模式，即人工参与决策与机器决策相结合。以Vanguard为例，投资者使用Personal Advisor Services之前，会有专业的投顾进行先期沟通，在确定了诸如退休计划、财务管理或大学储蓄等明确目标之后，再把相关方案的投资组合交由机器人处理。

 

投顾的门槛和费率均较低。以Betterment、Wealthfront和Vanguard Digital Advisor三家智能投顾为例，他们无账户限额或限额较低，且投顾费率都不超过0.5%。他们还推出了各自的优惠政策，在固定时间内免除费用，或是对规定限额内资产免收管理费。此类举措使这些新兴智能投顾机构受到长尾客户的欢迎，管理资产规模均超百亿美元。在单价并不高的情况下，智能投顾机构主要通过薄利多销的方式获取利润（见表5）。

 

产品标准化程度高且投资范围非常有限。智能型投顾的产品以ETF和共同基金为主。例如，Wealthfront的投资标的包括11种ETF基金，涵盖了美国股票、美国债券、新兴市场股票、房地产、自然资源等；Betterment的投资标的包括6种股票型ETF和7种债券型ETF。提供的产品虽然标准化程度高，但投资范围受到一定程度的约束（见表6）。

 

提供基于科技的增值服务。税负管理是美国智能投顾的增值服务，产品自动提供税收亏损收割节税功能。税收亏损收割指的是，卖出投资者亏损的资产， 抵免一部分资本利得税，同时买入其他类似资产，从而达到合理节税和增加客户净收益的目的。例如，多数智能投顾产品包括的自动组合调整（automa tic rebalancing）、自动税收亏损收割（automatic tax loss harvesting）、税收优化组合设计（tax optimized portfolio design）等功能，均是服务于美国个人所得税体系的税收服务。

 

快速识别客户继而降低日常成本、简化服务流程。从面向客户端的KYC，到产品矩阵匹配及后续跟踪服务等，基本不需要人工参与，操作流程设置更加便捷、清晰。由于投顾直接由机器人提供，或是人工与智能服务相结合，因而运营成本得以有效降低。同时，科技手段的参与，进一步简化了操作流程，便于客户理解与操作，避免时间精力的无谓消耗。例如，在Wealthfront平台上，顾客仅需填写问卷，系统就能自动生成投资计划；若顾客同意该计划，系统即会自动投资并实时监控。

 

（作者单位：招商银行研究院， 

其中李关政系战略规划研究所所长， 

王晓刚系首席研究员） 

 

责任编辑：张志敏

 

① 适当性原则是指当经纪人建议客户买卖证券时，应当事先了解该客户的风险承受能力、持有的其他证券资产、财务状况（收入和净资产）、财务需求和投资目的，使其建议适用于该客户。

② 美国《投资顾问法》是1940年颁布的，因此他们是以券商的身份申请了投顾牌照，后来才转型为金控集团。

③ 美国商业银行牌照分为“联邦牌照”（Federally licensed ）和“州牌照”（State licensed）两大类型，开展零售业务还需要加入联邦存款保险体系（FDIC）。商业银行牌照涉及的业务范围不包括财富管理业务。

④ 通常情况，州属中小商业银行只开展商业银行业务而非财富管理业务。

⑤ 2011年，美国证监会（SEC）出于监管方面的需求，要求投资顾问自2012年开始披露监管资产规模（RAUM）。RAUM一般数值上要大于AUM，RAUM的统计包括了对冲工具、多头与空头组合、杠杆、专利资产、不收费的委托资产、部分私募基金持有的非证券资产等。相对于AUM，RAUM在计算时不会抵消任何的负债类资产以及空头头寸。

⑥ 北美资产规模数据包含加拿大地区，《BCG Global Wealth Report 2024》所统计的金融资产包括现金和存款、债券、股票和投资基金份额、人寿保险和养老金、和其他小资产类别。