2025-02-13 来源: 《银行家》2025年第1期
作者：杨会军
投资者保护人人关切，既是经济活动的命门，也是金融监管的重点。没有良好的投资者保护，就不会有繁荣兴旺的投资市场。美国保护投资者的经验用一句话概括就是，把资本市场发展成了全球财富的投资首选地。该财富地位由六根相互关联的支柱撑起：一是领先的市场结构，二是赢利的市场机制，三是有效的监管环境，四是为市场托底的货币和财政政策，五是美元的全球储备货币地位，六是美国法治的保障。依靠这六根支柱，美国资本市场成为全球吸金的财富重器，二百多年来投资回报率长期跑赢其他资产类别，上市企业和投资者不仅很少减持减仓，反而不断回购增持，从而造就了一个自我实现的财富安全港。
领先的市场结构
经过二百多年的发展，美国资本市场已经成为全球最大、最发达、最复杂的投资市场。其市场结构聚拢了诸多优势。
上市企业既多又好，市场规模领先全球。截至2024年7月，美国股市的总市值约为55.2万亿美元，约占全球股市总市值的42.5%①，荟萃了美国乃至全球最好的企业，纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所和美国证券交易所合计拥有7000多家上市公司，既有世界级的公司，如苹果、微软、亚马逊、英伟达、谷歌和特斯拉，也有各行各业的众多小型公司，丰富的产品线包括股票、债券、衍生品、指数基金和房地产投资信托基金等。优质的公司、广泛的金融产品和市场的可及性造就了充沛的流动性和灵活性，投资者可以在不同的资产类别、行业和风险水平上实现投资组合的敏捷配置，增强投资弹性，有效管理风险，动态优化回报。
交易活跃，流动性领先全球。流动性是资产安全和增长的关键属性，定义了财富的灵活性。高流动性保障资产能以公允价格快速出售，轻松转换为现金，投资者可以根据不断变化的市场条件进入和退出头寸，随时调整投资组合。高流动性既是美国市场的优势特征，也是保护投资者信心和市场信任的指标。即使在经济衰退 期间，投资者也可以放心地参与美国市场，快速买卖资产，从容应对危机局势和现金流需求②。
发达的做市商（market maker）制度护航市场稳健运行。美国资本市场由具备实力和信誉的金融机构担任特许交易商，以自有资金和证券与公众投资者开展证券交易，向投资者报出证券的买卖价格，接受公众投资者的买卖要求。买卖双方不需等待交易对手出现，做市商会出面担任交易对手方来达成交易。做市商的角色类似于批发商，通过担任中间商赚取买卖差价。做市商不是“操纵市场的庄家”，其作用是确保市场开张、维持市场的流动性，吸引客户参与交易，保证客户有交易对手，保持市场的稳定运作。贝莱德、高盛、摩根、美国 银行、瑞信集团、德意志银行等实力雄厚的大型金融机构均开展做市业务。活跃的证券通常有30—60多个做市商参与交易，占据半数以上的市场份额，游资或大户很难兴风作浪操纵股价③。
包容的投资者生态系统。丰富的机构投资者和大量的散户投资者，共同创造了一个极具弹性的投资生态系统。多样化的市场主体增加了市场流动性，降低了市场波动性，不同的投资者类型、观点、风险偏好和策 略有助于市场保持平衡和稳定，适应不断变化的经济条件。机构投资者长期持有美国资本市场总市值的60%左右④。基于资金体量和长远目标，机构投资者倾向于遵循严格的投资纪律和长期策略，有助于稳定市场价格和实现高效的资本配置。约半数美国家庭持有股票投资，将其作为主要的理财方式，把大量日常收入长期、直接投入股市，即便股市震荡也信任这个系统。散户投资者长期持有美国资本市场总市值的40%左右，30%以上的散户持仓市值超过10万美元⑤。与需要大量资本支出的房地产或实物资产不同，资本市场允许投资小到几美元，适合各种级别的财富参与投资。海量的散户投资者提高了美国资本市场的流动性和活跃度。
美国资本市场向外国公司和全球投资者开放，吸引了全球资本的广泛参与。美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克交易所，拥有大量的外国上市公司。许多国际公司寻求在美国上市，以获得深厚的资本池。外国投资者则被美国资本市场的透明度、法律保护和增长潜力所吸引，乐于通过单一市场交易美国股票和外国股票。外国投资者长期持有美国资本市场总市值的25% 左右⑥。外企和外资的涌入增强了美国资本市场的流动性和市场深度，巩固了美国资本市场的全球地位。
美元作为世界首要储备货币的地位为美国资本市场增添了一层安全优势，吸引外国投资流入美国。在全球经济动荡时期，投资者往往涌向美国资产寻求避险。外资的流入会促进美国资本市场的增长，反过来又吸引更多的投资者，增强美国经济的稳定性和可靠性，从而形成一个自我增强的增长回路，进一步提高美国资本市场的保护功能和财富增长的吸引力⑦。
盈利的市场机制
资本市场是藏富于经济核心的投资平台，就财富安全而言风险敞口最小，就财富增长而言经济机会最多，是与现代经济匹配最优的财富管理系统。过去二百多年里，美国资本市场历经过各种繁荣与危机，饱受挫折、反复修补，逐步形成了长期可持续盈利的市场机制。
资本市场长期表现优异。投资回报长期跑赢债券、黄金和存款，优于其他资产类别，形成了企业、金融机构、大众投资者和政府监管部门等所有参与者都能从中获益的盈利机制。根据美国学者杰里米·西格尔的研究，过去210年（1802—2012年）里，美国股票投资组合的实际年化回报率约为6.6%，大约每十年翻一番，200年总回报率高达90万倍。而政府长期债券的实际年化回报率为3.6%，短期债券的实际年化回报率为2.7%。黄金的真实年化回报率只有0.7%，美元的购买力则平均每年下跌1.4%。房地产投资的标准化和灵活性较低，交易门槛高、时间长，持有税费高。即便是令人胆寒的1929年大萧条和2008年金融危机，在长周期财富曲线上也只是历史的小浪花，就算在当时最高点买入的股票组合持有20年后，回报率也能跑赢通胀。历史数据证实，美国资本市场不仅回报率优越，长期稳定性也优于其他资产类别，是投资者长期积累财富的最佳工具⑧。
美国资本市场是好企业的筛选器。植根于世界上最创新和最赚钱的经济体，资本市场为创新公司提供了深厚的资本池，高科技、医疗保健和金融等高增长部门为投资者提供了参与新兴行业的获利机会。苹果、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、特斯拉等头部创新公司为投资者创造了丰厚的回报，为美国股市的整体上涨贡献了半壁江山。创新公司支持了美国资本市场的长期可持续发展，好公司与好投资相互加持，形成了彼此强化的良性筛选机制。
股票回购和派发股息增强了市场的回报机制。美国公司持续回购股票，经常派发高股息，将资本返还给投资者，提高了每股收益，展现了企业对长期增长前景的信心。这既是对投资者的及时回报，能够支持股价，也有利于赢得投资者的长远信任。这种激励利益相关者的回购政策加强了资本市场的健康稳定和长期增长，有利于公司获得便宜的长期资本，经纪公司从交易量和资产管理费中受益，投资者从财富积累中受益，监管机构从支持经济增长的金融体系中受益，是一种促进利益相关者共赢的市场机制。
在危机中锤炼出优胜劣汰的市场机制。美国资本市场经历了许多重大危机，如1929年大萧条、1987年股灾、2000年互联网泡沫、2008年金融危机和2020年新冠肺炎大流行等，每次危机都刺激了金融监管的改进，修补了市场规则，提高了市场透明度，降低了系统性风险，加强了对投资者的保护，为创造财富提供了更安全的市场环境。
有效的监管环境
美国证券交易委员会、金融业监管局和证券投资者保护公司三大监管机构，从市场、交易、资金三个角度，监管美国资本市场，为投资者提供全过程的保护。健全的法律框架创造了一个有利于投资的制度环境，投资者可以期待公平待遇和权利保护，这对吸引国内和国际投资者放心投资至关重要。
美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）致力于维护市场诚信和公众信任，通过确保市场公平、透明和高效运作来保护投资者，主要工作包括监管监督、执法行动和投资者教育。监管的核心是“充分和公平的信息披露”。监督公司披露所有可能影响投资者决策的重要信息，确保中小投资者能够获得与大型机构投资者相同的公平信息，防止欺诈和内幕交易，消除可能伤害投资者的利益冲突，防范潜在的系统性风险。
执法行动聚焦调查和打击欺诈、内幕交易等威胁市场诚信的非法活动。严厉追究、惩罚公司或个人的欺骗行为、误导性披露或操纵财务信息，阻止不当行为。设有举报人计划，提供金钱奖励来激励个人报告违反证券法的行为，保护投资者免受潜在损失。投资者教育旨在提高公众的金融素养和识别潜在风险的能力。举措包括预警常见的骗局，指导评估投资机会，提供检验金融专业证书的工具，增强对投资者的保护⑨。
金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）在美国证券交易委员会的监督下运作，是一个金融行业的自我监管组织，负责监督证券公司及其从业人员。工作重点是促进市场诚信、强制遵守行业规则和提供投资者教育。该局直接监控证券交易活动，其自动监控程序运用复杂的技术每天监控不同证券市场的数亿笔交易，检测、识别不寻常的交易模式，发现可能伤害投资者的危险信号，防止内幕交易或操纵活动，促进市场诚信。
通过例行检查、调查和纪律处分，积极强制交易商和经纪人遵守行业标准、规则和道德实践。监控销售实践，确保经纪人遵守监管标准，以客户的最大利益行事，防止利益冲突、欺诈等有害做法。发现违规行为时，处以罚款、停职和禁业。鉴于中小投资者对证券公司的法律追索权成本高昂且复杂，金融业监管局为投资者提供更为便利的仲裁和调解服务。
投资者教育旨在为投资者赋权，提高其金融素养，帮助投资者检测欺诈计划，避免投资骗局。由于中小投资者通常缺乏机构投资者的经验或知识，这些教育举措有助于市场公平和保护投资者。
美国证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）为投资者提供资金安全网，防止券商倒闭或欺诈时投资者遭受灾难性损失，尽量减少券商破产对市场的影响，快速恢复投资者资产，保持资本市场在金融压力时期稳定运行，增强公众的信任和信心。保护措施主要有三项，第一是为每位客户提供50万美元的保险，包括最高25万美元的现金索赔，适用于证券公司破产，以及因破产、盗窃或欺诈而损失资产的情况，但是不承担市场下跌造成的市值损失。第二是当证券公司陷入财务困境、无法履行义务时，美国证券投资者保护公司会根据《证券投资者保护法》启动清算程序，监督资产的清算，识别和收回客户资产，确保有序索赔。如果资产无法完全收回，将使用保险金补偿缺口。第三是投资者教育，主要是向投资者澄清其保护的性质和限制，避免投资者误解其与联邦存款保险（FDIC）的区别。它只覆盖证券公司失败的损失，不适用于市场下跌造成的投资损失。对于大投资者来说，50万美元的保险限额可能不够补偿全部损失。资产回收和清算的过程很复杂且耗时，某些索赔可能无法完全满足。理解这些情况有助于投资者设定现实的投资期望，提高风险意识⑩。
为市场托底的货币和财政政策
随着美国经济的工业化、城市化和现代化进程的推进，资本市场在美国经济中的作用不断增强，特别是1929年经济大萧条之后，美国政府对经济的主动管理和对投资者的保护也不断增强，主要是货币政策和财政政策协调发力，积极塑造支持性的宏观经济环境。
具体而言，美国货币政策主要使用三种关键工具，来塑造投资者预期、支持资本市场稳定、保持投资者信心和促进经济增长。一是公开市场操作（Open Market Operations，OMO）。美联储通过在公开市场上买卖美国国债来影响短期利率和货币供应，支持市场流动性和资产估值。例如，2008年经济大衰退期间，美联储实施了“问题资产救济计划（TARP）”政策，直接购买股票，为美国资本市场托底，帮助市场从衰退中复苏，支持股价反弹和经济增长⑪。二是调整联邦基金利率。联邦基金利率是美联储影响货币状况和更广泛经济的关键工具。该利率是美国经济中其他利率的基础，降低该利率可以降低企业和消费者的借贷成本，从而鼓励投资和消费，提高企业利润和股价，对资本市场产生积极影响。反之，提高利率可以缓和通货膨胀，增加借贷成本，防止市场过热。在经济衰退期间，美联储经常使用降息来支持资本市场。例如，在2008年金融危机期间，美联储将联邦基金利率降至接近零，以刺激经济活动，增强投资者信心。2020年新冠肺炎疫情暴发后，美联储迅速将利率降至零附近，来稳定金融市场，促进经济快速复苏。三是前瞻性指导。美联储用前瞻性指导来向市场释放信号，沟通未来货币政策决策的预期路径，如利率方向、管理市场预期、减少市场的不确定性。美联储只需要承诺在特定时期内保持低利率或继续购买资产，而无需直接改变利率或参与资产购买，就可以影响投资者的市场行为，培养对未来经济状况的市场信心。例如，在新冠肺炎疫情期间，美联储表示将长期保持低利率环境，为投资者提供了政策保证，让市场放心，以支持资产价格，稳定了资本市场情绪⑫。
美国财政政策也发挥着支持资本市场的重要作用。关键政策包括政府开支、税收优惠和财政救助乃至直接的转移支付措施，目的是刺激经济活动、提高投资者信心和稳定资本市场。首先是政府开支计划。特别是在经济衰退期间，美国政府会快速增加开支，为基础设施项目、公共服务和社会项目提供资金来提振市场需求。这些资金注入经济能创造就业机会，增加消费者支出，维护企业利润，改善经济基本面，利好资本市场。例如，2008年金融危机和大衰退期间，美国政府实施了2009年《美国复苏和再投资法案》（ARRA），增加基础设施、教育和可再生能源的公共开支来支持经济复苏，促进公司收益改善和股价上涨⑬。
其次是调整税收政策。税收政策是影响经济行为和资本市场表现的有力工具。降低税收可以增加家庭的可支配收入，提高企业的税后利润，从而提高消费、投资和股价。当公司税降低时，公司税后利润会更高，有助于资本投资扩张、股票回购和股息支付，进而推动资本市场上涨。典型的例子是2017年《减税和就业法案》，将公司税率从35%降至21%，带动了公司收益的提升，增强了美国股票对投资者的吸引力。减税政策不仅对公司股东有利，还可以改善营商环境，提高经济竞争力，吸引更多投资进入美国，从而支持资本市场的上涨和长期增长⑭。
最后是财政刺激和直接“发钱”。直接财政刺激涉及直接向个人、企业或州和地方政府付款或转移支付。在经济衰退期间，这些措施迅速为经济注入流动性，提高家庭收入和商业现金流，有助于稳定总需求，支持消费，稳定经济运行，进而维持企业收入和盈利能力使资本市场受益。例如，在新冠肺炎疫情期间，美国政府通过财政救助法案（CARES）向美国家庭提供了几轮刺激支票，并提高了失业救济金。这些直接“发钱”措施为数百万美国家庭增加了收入，支持了零售支出和企业收入，降低了经济衰退的严重性，保护了投资者对金融体系稳定的信心，帮助资本市场从衰退中快速复苏。股市表现和经济复苏之间的积极反馈加强了资本市场的实力，使投资者的利益与更广泛的经济脉动保持一致，快速应对不断变化的经济条件，在经济衰退期保护财富，在经济繁荣期抓住增长，造就了聪明财富最青睐的投资安全港。
总之，良好的市场结构、赚钱的市场机制、有效的监管保障和托底的政府政策，共同创造了一个保护投资者财富增长的安全系统，使美国资本市场成为寻求长期增长机会的全球投资者的可靠选择。美国资本市场的持久成功不仅仅是一个历史产物，也是一个塑造金融强国地位的有为政策的经验成果。
① Siblis Research. (2024). “Total Market Capitalization of the U.S. Stock Market.”Retrieved from https://siblisresearch.com.
② Campbell, J. Y. (2006). “Household Finance.” The Journal of F inance, 61(4), 1553–1604.
③ Gomber, P., Arndt, B., Lutat, M., & Uhle, T. (2011). “High-fr equency trading.” 63(Special Issue), 137–157.
④ French, K. R. (2008). “Presidential Address: The Cost of Active Investing.” Journal of Finance, 63(4), 1537-1573; Barber, B. M., & Odean, T. (2000). “Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors.”The Journal of Finance, 55(2), 773–806.
⑤ Board of Governors of the Federal Reserve System. (2023). Financial Accounts of the United States: Flow of Funds, Balance Sheets, and Integrated Macroeconomic Accounts. Retrieved from https://www.federalreserve.gov/releases/z1/.
⑥ Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities as of June 30, 2023，https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/ shla2023r.pdf.
⑦ Krugman, P. (1984). The international role of the dollar: Theory and prospect. In J. F. O. Bilson & R. C. Marston (Eds.), Exchange Rate Theory and Practice. University of Chicago Press，pp. 261-278；Eichengreen, B. (2011). Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. Oxford University Press；McCauley, R. N., & Schenk, C. (2020). "Central Bank Digital Currencies and the Dollar." International Finance, 23(1), 65–78.
⑧ Siegel, J. (2014). Stocks for the long run: The definitive gu ide to financial market returns & long-term investment strategi es (5th ed).
⑨ Jackson, H. E. (2023). "The Evolution of SEC Investor Protection Policies." Harvard Business Law Review, 13(1), 45-78；Laby, A. B. (2023). "Regulation Best Interest: The SEC's Response to Investor Protection Challenges." Journal of Securities Law, 30(2), 120-142；Paredes, T. A. (2023). "Disclosure and Enforcement in U.S. Securities Regulation." Uni versity of Pennsylvania Law Review, 172(4), 945-985.
⑩ Jackson, H. E. (2023). "The Role of the Securities Investor Protection Corporation in Market Stability." Harvard Business Law Review, 15(1), 67- 88；Laby, A. B. (2023). "Investor Protection and the Limits of SIPC Coverage." Journal of Securities Law, 31(2), 157-179；Paredes, T. A. (2022). "Protecting Investors: SIPC's Role in Financial Market Stability." University of Pennsylvania Law Review, 174(3), 765-792.
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⑫ Gürkaynak, R. S., Sack, B., & Swanson, E. (2005). "Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements." International Journal of Central Banking, 1(1), 55-93；Williams, J. C. (2016). "Monetary Policy in a Low R-star World." Brookings Papers on Economic Activity.
⑬ "Fiscal Policy and Economic Recovery." Brookings Papers on Economic Activity.
⑭ Gale, W. G., & Samwick, A. A. (2014). "Effects of Income Tax Changes on Economic Growth." Brookings Institution；Zodrow, G. R. (2010). "Capital Income Taxation and Economic Growth." National Tax Journal, 63(4), 985-1009.
（作者系中国社会科学院美国研究所副研究员、
加拿大研究室主任）
责任编辑：张志敏
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