宏观经济 | 实施更加灵活适度的货币政策

作者：汪红驹

2022年三季度,我国经济正处于恢复之中，但“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力依然存在。需求收缩体现为各种原因导致的内需不足；供给冲击包括供应链调整导致生产供应迟滞，大宗商品价格波动加大PPI波动幅度，猪肉价格上涨推升CPI上涨；预期转弱主要表现为消费信心指数大幅下降，投资信心不足，居民和企业存款增加。三重压力相互作用，会更加强化及固化经济低增长惯性。同时，从外部看，美联储加息扩大了中美利差，导致人民币贬值预期加强。针对复杂的内外部环境，货币政策需要更加灵活适度，加大货币政策总量调控力度，提高结构性货币政策功能，以有效提升内部需求，稳定经济发展，精准防范潜在的金融风险。

当前货币政策面临复杂的国内外环境

全球经济下行压力加大，部分国家经济衰退风险上升

受全球金融条件收紧和地缘政治冲突等因素影响，全球经济增速趋缓。世界银行于2022年8月调降2022年全球经济增速预期至2.8%，并警示政策利率进一步提高或将诱发2023年全球衰退风险（World Bank,2022）。10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.2%，与7月预测值持平；2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点。报告还指出，全球经济前景面临巨大的下行风险，在应对通胀问题上货币政策可能出现失误，更多能源和食品价格冲击可能导致通胀持续更长时间，全球融资环境收紧可能引发广泛的新兴市场债务困境(IMF,2022)。分类看，美欧经济增长转弱，通胀持续高位，美国第一季度和第二季度环比年率连续负增长；日本经济增长率和通胀率均低于美欧，投资和出口不振，经济下行压力加大。新兴经济体和发展中国家呈现复杂分化趋势，其中金砖国家中印度经济维持恢复态势和高速增长，俄罗斯已经陷入经济衰退，南非、巴西则陷入滞胀；东南亚国家呈现稳健增长；中东石油出口国则实现多年来最高的经济增速；中国经济增长放缓，通胀处于相对低位。

PPI分化回落，CPI仍持续高位

随着供应增加和需求走弱，国际粮价已恢复至接近俄乌冲突前的水平，能源市场也出现企稳动向。因大宗商品价格分化回调，欧盟、德国等地区受俄乌冲突影响PPI仍处于高位；其余多数国家PPI涨幅已出现回落；但各国劳动市场周期不一致，CPI涨幅分化。美国2022年9月CPI同比增幅虽然已经收窄，但剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速依然在走高，表明货币紧缩效果尚未显现；鉴于职位空缺严重，就业市场依然紧张，美国通胀尚未真正出现拐点。欧洲CPI同比持续走高，在治理通胀与防范脆弱成员主权债务危机之间需要权衡，欧洲央行加息更为谨慎，通胀治理更为棘手。日本CPI同比持续创出本国新高，由于对能源进口依赖较高及对美利差扩大下日元对美元持续贬值，日本输入型通胀压力不减。智利、印度、俄罗斯等新兴市场国家PPI涨幅回落，CPI上涨。IMF（2022）预计全球通胀率将从2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但到2023年将降至6.5%，到2024年将降至4.1%。

国际金融市场多类资产价格下跌，金融风险上升

为应对高通胀，美联储自2022年3月启动加息进程以来，连续多次提高政策利率，持续对外释放鹰派表态以强化抗通胀预期。因美国经济周期领先世界多数国家，美联储抢先加息，其他国家加息步伐滞后于美联储，导致美元相对其他国家货币大幅升值。美联储加息叠加全球经济下行压力加大，全球主要股指从高位回落，债券价格下跌，比特币等互联网数字资产泡沫破灭。俄乌冲突爆发后，美欧发达国家对俄罗斯实施经济制裁，导致俄罗斯股市和卢布汇率大幅贬值。流动性收紧将降低投资者风险偏好，随着通货膨胀侵蚀企业利润和利率进一步上升，下一步可能导致股票、房地产、债券等资产价格继续下跌，并引发全球股市、债市、汇市、房市波动，全球金融市场特别是新兴市场国家金融市场面临大幅波动的风险。

美联储加息空间仍较大，货币政策转向宽松还有待时日

随着美联储从2022年3月开始加息，美国通货膨胀率上涨的势头正在减弱，但美联储实现去通胀目标也需要更多耐心。一是地缘政治冲突导致国际油价居高不下，俄乌冲突持续，暂时看不到何时会结束；OPEC产油国为维持高油价达成原油减产协议，美国战略储备油库存量有限，继续释放战略储备油来抑制油价的做法不可持续，这种情况下，除非全球经济出现衰退，原油需求大幅下降，否则国际油价难以大幅下降。二是美国劳动市场持续好转。2021年以来，美国相继通过《基础设施投资和就业法案》《2022年芯片和科学法案》和《通胀削减法案》，扩大基建投资、补贴在美国投资半导体和芯片的公司，补贴新能源项目和新能源汽车。2021年11月8日，美国向来自欧洲、亚洲等33个国家和地区完成接种新冠疫苗的国际旅客开放，加快航空、旅游餐饮等行业复苏。虽然2022年一至二季度GDP环比连续两个季度负增长，但失业率仍持续保持低位，2022年9月季节调整后的失业率已降至3.5%，劳动参与率也回升至62.2%，平均工薪稳步上涨，设备产能利用率维持在80%左右，处于历史高位。三是美国房租上涨，消费者住房支出增加，利率上升虽然增加了抵押贷款付息成本，但房地产债务付息/可支配收入的比率低于2008年次贷危机前的水平，银行的房地产风险暴露低于次贷危机前的水平，总体判断房地产崩溃的风险较小。四是股债双杀，金融资产价值重估。疫情之后，美联储释放了过多流动性，导致股票市场上涨超过基本面价值，通胀上升后，国内公司利润受工薪上涨因素侵蚀；跨国公司海外收入受俄乌冲突及中国需求下降影响，再加上美国对中国封锁高阶芯片设备出口，美国半导体和芯片行业在中国的销售大幅下降，高科技公司股价大幅下跌。包括养老基金在内的机构投资者损失惨重，瑞士信贷CDS违约率大幅上升。

综合考虑财政政策、劳动市场、房地产市场、股票和债券市场的变动，美联储加息去通胀正面临着两难困境：加息过快，可能引爆股票或者债券市场；加息迟缓，可能形成通货膨胀惯性，未来去通胀的难度更大。目前美国国债收益率已经出现长短期利率倒挂，预示着未来通胀率将降低，同时也显示出未来经济衰退的风险上升。从历史数据看，联邦基金利率必须高于居民消费价格指数才能有效去通胀，如果这一判断仍然成立，美联储还需要继续加息，只是加息的频率和幅度可以灵活掌握。在这样的背景下，美国去通胀的进程可能继续，也加长了美元指数升值的延续时间。

中美经济存在三个错配，影响人民币贬值预期

经济周期错配。中美宏观指标冷热两重天。美国失业率处于历史最低水平，仍面临通胀压力，房地产价格上涨，有经济过热特点；而中国16—24岁人群失业率相对较高，经济增长率低于美国，房地产市场持续低迷，PPI大幅回落，CPI温和增长，有经济趋冷的迹象。

政策错配。首先是货币政策错配，疫情发生后，2020—2021年，为配合财政部向住户发放救济金，美联储实施量化宽松货币政策，M1大幅度增加；2022年，美联储连续加息，期间中国实施稳健的货币政策，2022年开始降息降准。其次是防疫政策错配，中国实施动态清零，以检测封控为主；而美国实施疫苗药物防疫，以共存开放为主。

预期错配。周期错配和政策错配决定了资金成本和收益，也决定了跨境资金流向和汇率预期。预计2023年人民币利率还有下降空间，美元还有升息空间，中美利差倒挂，人民币对美元存在贬值预期，美元对多数货币存在升值预期，导致美元指数升值。

当前中美经济周期演化方向对人民币汇率走势起决定性作用。如果中美利差倒挂期限延长，人民币可能在稍微长一点的时间段承受贬值压力。但当中国经济转向强势增长、美国出现衰退时，人民币汇率将再度升值。

居民和企业存款大量增加，信贷需求萎缩制约货币政策传导

我国金融机构、居民和企业存款余额同比增速高企，说明居民的有效消费需求、特别是改善型消费需求收缩，预防性储蓄上升；企业避险意识上升，投资意愿不足；金融体系流动性存贷比和资产流动性上升。企业、居民等微观主体风险偏好降低，储蓄意愿加强，信贷需求疲弱，制约货币政策传导效果。2022年3月以来，M2同比增速逐月攀升，但相比之下，同期社会融资规模存量同比增速偏低，新增社会融资累计增速较低，表明央行增加的货币投放未能有效地促进实体经济信贷扩张，典型的证据是2022年下半年生产领域的物价下跌和PPI负增长，以及房地产市场持续低迷。制造业和非制造业PMI分项中，新订单与在手订单持续处于临界值以下，印证了市场有效需求不足，尚未形成经济持续稳定恢复的基础。2022年9月，我国制造业PMI为50.1%，新订单、新出口订单、从业人员等分项指标均低于50%。

房地产市场持续低迷，房地产供求和预期同时转弱

一是“保交楼”政策效果初显，但房地产行业整体仍处于深度调整期，下行压力未有根本改善。房地产竣工及销售均有所修复，但扣除基数效应后，整体市场恢复依然脆弱，短期内仍处于持续下行、寻求筑底的阶段。二是供需两端持续疲弱，房价“阴跌”的城市增多。在供给端，房企短期拿地意愿不足，土地购置面积和新开工面积延续深跌趋势。在需求端，房地产投资降幅扩大，购房者市场预期仍偏悲观。房地产贷款总量季度同比持续回落，2022年二季度环比出现负增长。在价格方面，仅一线城市同比微涨，二、三线城市同比降幅增加，延续分化特征，下跌城市范围也有所扩大。三是短期风险尚未充分释放。在流动性风险未根本缓解的情况下，信用风险维持高位，呈加速暴露态势，多家民营示范房企被下调评级，地产债发行规模也明显下降，债务违约风险增加，部分房企债务违约问题较为严重，存在传导扩散的可能。

关于实施灵活适度货币政策的政策建议

尽管当前我国经济已处于逐步恢复之中，但“三重压力”仍然存在，经济内生增长动能不足，经济运行仍显著低于潜在增速水平，产出缺口较大。2023年是党的二十大后加快中国式现代化建设的元年，面对外需收缩幅度可能进一步增大的局面，要扭转内需预期进一步转弱的势头，迫切需要实施更加灵活适度的货币政策，提高新增社会融资总量增幅，进一步降准降息，完善宏观审慎管理指标，提高货币政策对扩大内需的效应，促进经济运行在合理区间，为中国式现代化建设开好局。

阶段性大幅度提高新增社会融资规模

虽然2022年广义货币增幅上升，但疫情多点散发，疫情防控降低了部分经济主体的活动范围，导致财政支出乘数、固定资产投资乘数等关键乘数效应降低。要实现经济增长和就业恢复，必须提高货币供应和社会融资总量的增速。应多渠道创造信用和降准降息，选准恰当时机阶段性大幅度扩大新增社会融资总量，以增强市场信心。从我国利率水平和存款准备金率看，我国常规的货币政策空间依然较大，保持货币供应量和社会融资规模合理增长的目标是完全可以实现的。

同时，重点围绕促转型和补短板两个方向发力结构性货币政策工具创造与特定企业对接的货币政策工具，确保新增资金重点流向制造业和中小微企业；加大货币政策对绿色低碳转型、技术创新与产业转型升级、新兴基础设施建设等领域的支持力度；促进普惠金融发展，为小微企业、“三农”和公共服务等短板领域提供适宜的低成本资金。

以多种方式促进金融机构降低企业融资成本

货币政策应切实落实降低企业融资成本的政策目标，令企业享受到实实在在的政策红利。

第一，降低金融机构监管成本，帮助企业渡过难关。为此，首先要使各项支持措施落到实处。为缓解企业经营困难，可考虑将银行利润增速纳入考核目标，切实让利实体经济。其次，可以通过调整监管强度降低银行监管成本。可考虑适当放松对商业银行不良贷款率与资本充足率的考核要求，调低MPA中广义信贷的考核参数，缓解信贷约束，同时适当延缓各类监管文件的推出时间和已有监管文件的达标期限，为金融机构提供更多缓冲。最后，要多措并举，降低银行负债成本，保证银行经营可持续。可适度放松对中小金融机构存款的考核要求，避免银行之间争夺存款推高负债成本。

第二，调低政策利率，降低企业融资成本。首先，利用MLF、SLF、再贷款、再贴现等货币政策工具，保持市场流动性合理充裕，并促进信贷结构优化，引导银行加大对民营企业、制造业中长期贷款的支持力度。其次，在降低实体经济融资成本方面，可以通过下调MLF等政策利率，引导LPR利率下行，切实减轻企业负担，并加快推进金融机构资本补充，提高金融机构服务实体经济的能力。最后，考虑到货币政策调控存在时滞，中间传导环节需要时间，可考虑阶段性调低政策利率的做法，分阶段降低逆回购、MLF等政策利率水平，推动政策利率曲线下移，便于企业降低市场化融资模式。

第三，持续推动贷款市场报价机制改革。进一步完善贷款市场报价利率（LPR）的定价机制，在提高贷款利率市场化水平的同时，适度扩大利率报价的参与范围，根据宏观调控政策的需求，重点引导中小企业贷款、“三农”贷款参考LPR定价，改善利率报价弹性，适度增大与市场利率变化的相关性，令各类主体更好地适应市场化的定价方式。

多部门宏观政策协调配合，灵活防范潜在金融风险

第一，加强基础设施领域财政金融协作，推进投融资工具创新和机制改革。加快促进国家开发银行和农业发展银行两家基础设施投资基金已有额度落地见效，及时形成实物工作量。扩大基础设施REITs试点范围，盘活地方政府存量基础设施资产，带动增量项目建设，形成基础设施投融资良性循环。

第二，与宏观审慎监管政策配合，守住不发生系统性风险的底线。当前商业银行存贷比和流动性比率持续升高，在货币政策采取阶段式降准降息的同时，应加大宏观审慎评估考核，合理设置存贷比和流动性比率；及时处置化解房地产、中小银行等重点领域风险，防止风险跨地域、跨市场蔓延；提高中小银行和非银金融机构资本金水平，增强风险定价、风险管理、风险处置以及吸收损失的能力。

第三，与房地产政策配合，防范房地产市场风险。多措并举推进“保交楼，稳民生”，加强地方政府、金融机构、企业协同发力，通过设立地产纾困专项基金、引入国资平台、并购重组、专项贷款支持等纾困方式，保障项目复工交付；健全商品房预售资金分类监管制度，通过国有资本定向增资、战投、并购和重组高风险房企，充分释放房企流动性风险及信用风险；支持刚性和改善型住房需求，加强房地产预售管理，优化房贷利率、首付比例、公积金贷款、贷款延期、契税补贴等政策，降低居民购房负担，提振消费信心。

第四，与资本市场政策配合，防范资本市场风险。完善国家产业投资基金、市场风险救助基金；推进资本市场基础制度建设，壮大资本市场基因；加快完善国债管理体制，统一政府机构债管理主体，扩大企业债发行规模；加快国有上市公司兼并重组，发挥资本市场对创新企业和高新技术产业的资源配置作用；完善注册制，扩大创业板融资规模，加快在美国证券市场上市的中国公司回流香港或沪深股票市场上市；有序扩大资本市场对外开放，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。

第五，与对外开放政策协调配合，化解人民币贬值压力。稳住外资和外贸基本盘，扩大金融开放，吸引新增外资；调节商品进口速度，统筹推进对外投资和“一带一路”建设，保证国际收支基本平衡，确保外汇储备和人民币兑美元汇率基本稳定；货币政策采取差别化措施，支持外贸企业度过难关，对于暂时面临资金周转困难的企业，加快出口退税进度，加大贷款支持力度，扩大出口信贷覆盖范围；综合考量人民币兑多种非美主要货币的汇率变化，关注人民币一揽子汇率指数走势，允许人民币阶段性的适度贬值，增强汇率波动弹性，为国内货币政策创造更大的自主空间；加强人民币汇率预期引导，加强资本与金融项目管理；防范美欧政策紧缩可能引发的外部风险，针对国际资本市场价格跌幅过大，以及欧元区外围国家、新兴经济体和部分“一带一路”沿线国家的主权债务风险等问题，提前做好情景分析和风险应对预案。

(作者系中国社会科学院财经战略研究院研究员)

责任编辑：魏敏倩