产业经济 | 王力 宋林书：资源循环产业绿色信贷价值发现与风险识别

在“双碳”目标和循环经济背景下，资源循环产业已成为我国绿色低碳转型的关键支柱，也是商业银行绿色信贷投放的重点领域。随着资源循环产业规模的快速扩张和业务模式的持续创新，绿色信贷需求日益多样化。但在产业与金融的深度融合过程中，仍然存在评估标准失配、风险定价偏差和贷后管理薄弱等突出问题，特别是传统信用评级与ESG体系难以准确反映项目的真实价值与风险特征。为破解上述瓶颈，本文通过对绿色企业债这一高标准、信息透明的市场化样本进行系统分析，研究构建了涵盖资源闭环构建度、技术与减量化效率、经济价值创造力、政策协同与市场嵌入度的四维评价框架。实证结果显示，这一评价框架对金融机构优化信贷决策和风险管理具有一定的实证参考价值，并为绿色金融的创新提供了方法支持。

 

优质项目特征解析与识别逻辑

 

探索资源循环产业绿色信贷项目的有效识别路径，可从信息披露充分且经过严格筛选的绿色企业债券项目入手。绿色企业债券因其独特的发行机制，成为此项研究的理想分析对象。选择该类项目作为样本的合理性在于：第一，高标准的筛选机制。中国企业债的发行审核标准极为严格，涵盖政策合规、财务稳健性、技术可行性与环境影响等多重维度。这一“漏斗效应”确保了成功发行的项目本身即为经过严格筛选的优质标的，构成了高质量的样本集合。第二，高度的信息透明度。绿色企业债发行须披露募集说明书、第三方绿色评估报告等详尽文件，为外界提供了关于项目技术路线、量化环境效益、财务预测与风险分析等详细的信息，有效克服了绿色信贷实践中普遍存在的信息不对称难题。第三，监管与市场的双重认可。项目不仅通过了监管机构的审批，也获得了投资者、券商等市场主体的全面尽职调查与认可。这种双重背书，使其成为研究“优质”属性的理想样本。

 

 基于此，本文选取了7个资金明确投向资源循环利用领域的代表性绿色企业债项目进行深度剖析。表1对这些项目的核心特征进行了结构化梳理，以分析其关键的成功因素。

  

通过对上述7个案例的系统性解构可见，优质资源循环项目的成功基于四个相互关联的核心要素，这些要素构成了绿色信贷价值发现与风险识别的关键逻辑。

 

 第一，系统性闭环是项目价值实现与风险控制的重要基础。优质项目均构建了完整且稳定的资源循环闭环，这也是循环经济区别于传统末端环保治理的重要特征。闭环模式可分为两种主要类型：一是在单个企业内部或围绕特定产品构建的全链条循环，即小闭环；二是跨越企业、产业乃至区域边界，对多种废弃物进行协同处置与资源化利用的复杂生态系统，即大闭环。从企业、园区到城市，闭环层级不同，系统性逐步增强。金融机构在评估时，需重点关注闭环的完整性（覆盖收集、转化、利用全流程）、稳定性，以及不同闭环模式对应的风险特征。闭环中若存在原料供应不稳定或产品销售不畅等断点，可能引发商业模式的系统性风险，是信贷审查的重要否决因素。

 

 第二，核心适用技术是项目实现资源高效转化与价值提升的关键因素。标杆项目均选择了与项目目标及本地条件相匹配的适用性技术。金融机构在评估时，需识别技术能否转化为成本优势或高附加值产品，以及能否带来可量化的环境效益，如节能、减排、节材等。这些可量化的技术指标是评估项目价值的重要依据。

 

 第三，多元化经济模式直接关系到项目第一还款来源的可靠性。案例显示，项目经济模式呈现多元化特点，从完全市场化到高度依赖财政支持各有不同。完全市场化项目虽内生盈利能力强，但需关注其市场价格波动带来的周期性风险；混合模式项目可有效分散经营风险；而公益属性强的项目，还款来源与财政状况紧密相关。此外，部分项目虽测算的内部收益率较高，但存在现金流与债务偿还错配的风险。金融机构需精准分析项目收入结构、市场化程度、补贴依赖度及内生现金流覆盖能力，评估第一还款来源的稳健性与潜在风险。

 

第四，深度嵌入政策与市场生态是项目持续发展的外部保障。成功项目均与国家和地方重大战略紧密协同，从而获得政策支持；同时，通过与上下游建立长期稳定合作关系，解决原料供应与产品销售问题，深度融入区域产业生态。金融机构评估项目在政策与市场中的嵌入度，有助于预判其长期发展潜力与抗外部环境风险能力。

 

综上所述，优质资源循环项目需具备健全的系统闭环，以核心技术驱动价值创造，拥有可持续的经济模式保障经营，并深度融入外部政策与市场生态获取发展动力。这一结论为构建兼具价值发现与风险识别功能的系统性评价框架提供了经验支撑与逻辑基础。

 

四维评价框架的构建与内涵

 

结合优质资源循环项目的共性特征，可归纳形成一套面向绿色信贷的四维评价框架，即“资源闭环构建度、技术与减量化效率、经济价值创造力、政策协同与市场嵌入度”。该体系聚焦产业内生与外部环境两个层面，注重能力与风险因素的量化刻画，为信贷决策提供更具针对性的参考。其核心维度与关键考察指标详见表2。

 

评价维度的构成与释义

 

资源闭环构建度。聚焦项目原料收集、处理、再利用及产品消纳等环节的完整性和系统协同。闭环层级越高、环节覆盖越全，资源流动与风险控制能力越强。评估需关注链中断点及供应链韧性，健全的闭环体系是实现项目环境效益和价值的前提。

 

 技术与减量化效率。衡量核心技术的先进性与资源转化效率。含专利储备、技术标准地位，以及回收率、能耗、减排等量化指标。权威认证能对项目绿色溢价形成重要佐证。技术水准直接影响成本、附加值和政策适配性，是绿色信贷价值评估的关键一环。

 

 经济价值创造力。关注项目商业可行性及还款能力。核心包括市场化收入结构、内部收益率（IRR）、现金流稳定性，及对财政补贴、外部支持的依赖。收入来源越多元、现金流越充裕，抗风险能力和信贷安全性越强。需注意现金流与债务期限可能存在的错配风险。

 

 政策协同与市场嵌入度。考察项目与国家及区域产业政策、市场生态的协同程度。被纳入相关规划、拥有专项资金支持或长期合作客户（供应商/下游），有助于获取外部“护城河”和稳定发展动力。高嵌入度代表较强的环境适应力与潜在拓展空间。

 

 各维度权重分配考量

 

 体系各维度权重分配综合考虑了产业核心驱动因素与银行信贷风险关注点。资源闭环构建度（35%）和技术与减量化效率（30%）共同反映项目长期核心价值与绿色属性，是价值发现的根本，因此赋予较高权重；经济价值创造力（25%）突出财务安全性与第一还款来源，是风险评估的核心；政策与市场嵌入度（10%）作为外部保障因素，提供补充性视角。此权重结构意在引导金融机构推动信贷资源向具备持续潜力与韧性的项目集中。该评价框架的落地应用，还需结合各金融机构的风险偏好与业务特点进行细化调整，以精准服务于绿色信贷实践。  

 

        评价框架的实证分析

 

为检验前述评价框架的实践效力，选取资源循环行业的代表性上市企业——格林美股份有限公司（股票代码：002340，以下简称“格林美”）作为实证分析案例。此项分析的重点在于验证该框架能否超越传统财务指标，系统性地识别出资源循环企业的内生价值与核心风险点。

 

       案例选择与分析说明

 

选取格林美作为实证分析对象，主要基于其业务代表性与信息充分性。其业务覆盖从废弃物回收到高端材料再造的完整产业链，为应用四维评价框架提供了全面的观察样本。同时，作为信息披露规范的上市公司，其公开资料为研究提供了翔实、可靠的数据支持。

 

分析将依据公开披露信息，结合四维评价框架进行系统剖析。重点在于检验评价框架的逻辑有效性，而非形成权威评级，因此分析以定性方法为主，并辅之以详细事实支撑。

 

 四维评价框架的案例应用分析

 

将四维评价框架应用于格林美的案例分析，可以系统性地呈现其价值构成与风险特征，为信贷决策提供参考。

 

首先，从资源闭环构建度来看，格林美的业务呈现出系统化与全球化的布局特征。其战略重心已由早期的废弃物处理，转向以动力电池回收、镍钴锂等战略资源再生为核心的高附加值领域。根据其2024年主营业务构成，动力电池回收与三元前驱体材料再造业务合计占比已超过69%，而传统的电子废弃物业务占比则降至约1.5%，战略聚焦特征明确。其闭环模式具有立体化特点：在海外，通过与宝马、韩国EcoPro等企业在印尼共建产业园，构建了镍资源的跨国定向循环；在国内，则借助数字化回收平台整合并拓展回收网络。综合判断，格林美在资源闭环的完整性、战略聚焦度与全球协同方面表现出较强能力。

 

其次，在技术与减量化效率维度，技术能力是支撑格林美业务模式的要素之一，并已形成可量化的环境与经济绩效。截至2024年末，该公司累计申请专利2455项，主导或参与制修订国家及行业标准312项，映了其行业技术地位。其技术优势体现在资源回收效率上：废旧电池中镍、钴、锰的综合回收率超过99%，锂回收率提升至95%以上，高于行业85%—90%的平均水平，这直接构成了其成本控制与资源保障的基础。据测算，其采用的湿法回收工艺相较于原生矿产开采可降低碳排放70%以上。综合其技术水平与量化的环境效益，该维度显示出较强的竞争力。

 

再次，就经济价值创造力而言，格林美的主营业务高度市场化，政府补贴占营业收入的比重长期低于1%，显示其业务具备较强的内生盈利能力，第一还款来源基础较为稳固。同时，其盈利能力受上游大宗商品价格波动影响，存在一定的周期性风险。作为应对，公司通过技术迭代（如量产高附加值的超高镍9系核壳前驱体）与巩固全球市场份额，在一定程度上平抑了风险。其毛利率和经营活动现金流的持续改善，反映出企业财务状况的稳健性。总体看，该维度体现了较强的市场化生存能力，但也存在周期性风险。

 

最后，在政策协同与市场嵌入度上，格林美的业务布局与国家“双碳”目标、资源安全及近期“大规模设备更新和消费品以旧换新”等顶层规划具有较高协同性。作为国家级城市矿产示范基地及动力电池回收领域的企业之一（2024年回收量占全国市场份额10%以上），公司发展与政策导向保持一致。在市场层面，该公司已深度嵌入全球新能源产业链，其核心产品三元前驱体与四氧化三钴的全球市占率分别达到15%和25%以上。除了与三星、宁德时代等客户建立长期合作外，近年来与韩国EcoPro共建印尼产业链、与京东工业达成供应链合作等举措，进一步巩固了其市场网络与资源保障能力。

 

       应用四维评价框架的分析表明，格林美展现出较强的综合竞争力。尤其在权重占比较高的资源闭环构建度和技术与减量化效率两个维度上，形成了其内生价值与竞争壁垒。同时，其稳健的财务表现和较强的外部协同能力，有助于对冲经营风险。因此，依据该评价框架，可判断格林美具备较高的配置价值与风险韧性，这初步论证了评价框架在穿透传统财务指标、识别企业真实价值与长期潜力方面的有效性。

 

市场表现验证与讨论

 

为从外部视角检验评价框架的有效性，可将上述分析结论与案例企业在资本市场的长期表现进行对照。一个能被资本市场长期认可的企业，通常也具备更强的经营韧性与更低的长期违约风险，是绿色信贷投放的优质标的。

 

资本市场的表现，为该评价框架作为绿色信贷评估工具的有效性提供了外部印证。如表3所示，其市场表现与框架评估结论的关联性具体体现在两个层面。

 

一是长期超额收益印证了其核心价值。在五年周期内（2020—2024年），格林美股价涨幅高于相关指数，其市场表现与框架在资源闭环构建度和技术与减量化效率两个高权重维度上的正面评价相符。这间接说明，框架所看重的内生核心能力，同样是资本市场认可的长期价值来源，是判断企业具备长期偿债能力的基础。

 二是相对抗跌性则反映了其经营韧性。在市场整体承压的三年间（2022—2024年），格林美股价跌幅小于行业指数，表现出一定的防御韧性。此现象与框架对其经济价值创造力和政策协同与市场嵌入度的评估相呼应。这表明企业稳健的商业模式与良好的外部生态，构成了抵御外部冲击的缓冲垫，这正是金融机构在进行长期绿色信贷投放时所看重的风险抵御能力。

 综合来看，对格林美的案例分析表明，四维评价框架能够引导金融机构穿透短期财务波动，从产业本质出发，系统性识别绿色信贷项目的核心价值与风险点。其分析逻辑与企业的长期市场表现呈现出较强关联性，展现了该框架在辅助绿色信贷决策、提升风险识别精准度方面的应用潜力。当然，受制于样本选取、数据获取及评价框架通用性的限制，研究结论的普适性仍有待更多案例与更长期实践的检验。    

      

结论与建议   

      

结论

 

针对资源循环产业巨大的融资需求与传统信贷评估模式的局限性，通过对高标准、信息透明的绿色企业债样本进行系统分析，可提炼出优质绿色信贷项目的共性特征。据此构建出评价框架，以资源闭环构建度、技术与减量化效率、经济价值创造力、政策协同与市场嵌入度为核心，为金融机构提供了一套专业化、可操作性强的分析工具。该体系有助于金融机构穿透传统财务指标，更精准地识别项目的内生价值、核心风险与成长潜力，从而为优化绿色信贷资源配置、提升风险管理水平提供有力支撑。

 

建议

 

金融机构需推动绿色信贷评估理念从通用型向产业专用型转变。资源循环产业具有技术密集、模式创新等特点，传统的以主体信用和固定资产抵押为核心的评估模型，难以准确衡量其真实价值与潜在风险。应构建并应用针对产业特性的评价框架，将评估重心从对历史财务数据的依赖，转向对项目全周期价值能力的深入洞察，优先评估其资源闭环体系的完整与稳定、核心技术的环境经济效益及商业模式所决定的第一还款来源的可持续性。这种转变有助于银行穿透信息壁垒，有效识别具备核心竞争力的高成长企业。

 

金融机构可将专业化的评价体系融入绿色信贷业务全流程，以实现差异化管理和产品创新。在贷前环节，可将评价结果与信贷准入、定价及额度管理相挂钩，对综合表现优异的项目给予差异化信贷支持，形成正向激励。在贷后管理中，应将监控重点从常规财务报表拓展至关键运营指标，如资源转化率、单位产品能耗等，并考虑将其纳入信贷合同的承诺条款，建立动态风险预警机制。进而，基于对产业特性的深刻理解，积极推动金融产品创新，如针对现金流稳定的特许经营类项目，发展未来收益权质押融资；围绕产业链上核心企业，推广覆盖上下游的供应链金融服务，优化产业发展生态。

 

作者单位：特华博士后科研工作站，其中王力系中国社会科学院大学特聘教授、特华博士后科研工作站执行站长、《银行家》杂志主编

  

责任编辑：魏敏倩